Оценка рыночной стоимости миноритарного пакета обыкновенных акций компании ПАО «Комбинат»

Содержание

Введение	3

1 Теоретические аспекты оценки стоимости акций	5

1.1 Цели и задачи оценки стоимости акций компании	5

1.2 Основные виды стоимости акций	8

1.3 Особенности оценки бизнеса в антикризисном управлении	10

2 Обзор подходов и методов определения рыночной стоимости компании	17

2.1 Доходный подход в оценке стоимости акций компании	17

2.2 Затратный подход в оценке компании	26

2.3 Сравнительный подход в оценке компании	29

3 Оценка стоимости миноритарного пакета акций компании ПАО «Комбинат»	34

3.1 Доходный подход в оценке стоимости 10%-ого пакета акций компании ПАО «Комбинат»	34

3.2 Затратный подход в оценке стоимости 10%-ого пакета акций компании ПАО «Комбинат»	45

Заключение	53

Список использованных источников	55

Приложение А – Оценка миноритарного пакета акций ПАО «Комбинат»	58

Приложение Б – Финансовая отчетность компании ПАО «Комбинат»	65














Введение 

Оценка бизнеса позволяет оценить рыночную стоимость капитала любого экономического субъекта, при этом в настоящее время значительно возрастает потребность в оценке бизнеса при инвестировании, кредитовании, страховании, исчислении налогооблагаемой базы. Оценка бизнеса имеет важное значение для выбора обоснованного направления реструктуризации компании. 

В процессе оценки бизнеса выявляются возможные подходы к управлению компанией и определяется, какой из них обеспечит компании максимальную эффективность, и, следовательно, более высокую рыночную цену, что и выступает основной целью собственников и задачей менеджеров фирм в рыночной экономике. 

Таким образом, результаты оценки стоимости различных объектов собственности служат основой для принятия большинства грамотных управленческих решений как в частном, так и в государственном секторах экономики. Именно поэтому вопросы оценки стоимости акций действующей компании являются достаточно актуальными в настоящее время.

Цель работы – оценить рыночную стоимость миноритарного пакета обыкновенных акций компании ПАО «Комбинат». 

Для достижения поставленной цели необходимо решить следующие задачи:

		 рассмотреть основные подходы и методы оценки стоимости бизнеса;

		 раскрыть особенности применения оценки бизнеса в антикризисном управлении;

		 оценить рыночную стоимость 10%-ого пакета акций компании ПАО «Комбинат».

В первом разделе бакалаврской работы представлены теоретические аспекты оценки стоимости компании – охарактеризована сущность процесса оценки, описаны основные цели и задачи оценки, виды стоимости акций компании, а также рассмотрены основные нормативные акты, регулирующие процесс оценки. Второй раздел работы посвящен анализу существующих методик, применяемых при оценке стоимости акций компании. Третий раздел посвящен оценке стоимости миноритарного пакета акций компании добывающей отрасли ПАО «Комбинат».

Источниками информации для бакалаврской работы послужили:

		информация о производственной деятельности ПАО «Комбинат», полученная от его руководства;

		справка о структуре уставного капитала;

		финансовая отчетность компании за 2013 – 2015 гг.;

		перечень основных средств компании на 01.01.2016 г.;

		При оценке учитывались:

		текущее состояние и перспективы развития отрасли;

		характер и результаты предшествующей деятельности компании;

		текущее экономическое и финансовое положение компании;

		прогнозы руководства компании по его развитию в ближайшие годы.

Методологической основой работы являются научные труды отечественных исследователей: В.В. Григорьева, И.А. Егерева, А.П. Ковалева, зарубежных авторов – Ф. Бергера, Д.К. Гитмана, Д. Фишмена, Д. Фридмана а также статьи в экономических журналах и нормативные документы.




1 Теоретические аспекты оценки стоимости акций 



1.1 Цели и задачи оценки стоимости акций компании



Определение стоимости компании – исключительно сложный и трудоемкий процесс, обусловленный наличием большого количества индивидуальных характеристик оцениваемого объекта, а также многочисленных факторов, влияющих на оценку. Стоимость компании – это объективный показатель результатов ее деятельности. Оценка компании – это по сути финансовый, организационный и технологический анализ его текущей деятельности и перспектив. Например, при продаже компании потенциального покупателя может интересовать поток доходов, приносимый компанией, стоимость ее чистых активов – стоимость оборудования, недвижимости, финансовая устойчивость. Оценка акций компании - это, по сути, определение стоимости данной компании (бизнеса), а точнее, той доли стоимости бизнеса, которая приходится на оцениваемый пакет акций.

В целом, можно выделить достаточно большое количество задач, для решения которых необходимо определение стоимости компании. Так, оценка организации проводится для [19, c. 14]: 

		повышения эффективности текущего управления компанией;

		определения стоимости ценных бумаг в случае купли-продажи акций компании на фондовом рынке; 

		расчета стоимости компании в случае его купли-продажи целиком или по частям; 

		реструктуризации компании; 

		разработки плана развития компании; 

		определения кредитоспособности компании.

Необходимо отметить, что до недавнего времени оценка рассматривалась в отрыве от целей и задач стратегического управления и финансового менеджмента. Более системный взгляд на оценку как на инструмент управления финансами и повышения эффективности компании стал появляться у руководителей относительно недавно. Сначала большинство руководителей видело в оценке только инструмент снижения налогооблагаемой базы по налогу на имущество. Затем руководители начали смотреть на оценку шире. Некоторых к этому подвигли размышления, что уменьшение налога на имущество может сопровождаться увеличением налога на прибыль. Следовательно, нужно решить, какой вариант выгоднее. Очень часто именно это заставляло задуматься о долгосрочных целях компании. Стоимость компании является объектом стратегического управления. Сейчас многие руководители понимают, что в конечном итоге эффективность управления компаниями определяется не его ликвидностью или рентабельностью, не величиной прибыли, а увеличением «стоимости» компании. 

В оценке стоимости бизнеса необходима четкая, грамотная формулировка цели, что позволяет правильно определить вид рассчитываемой стоимости.

Как правило, цель оценки компании состоит в определении какой-либо оценочной стоимости, что необходимо клиенту для принятия решения. В проведении оценочных работ заинтересованы различные стороны: от государственных структур до частных лиц; в оценке компании могут быть заинтересованы контрольно-ревизионные органы, управленческие структуры, кредитные организации, страховые компании, налоговые органы и другие организации, частные владельцы компании, инвесторы и т.п. (рисунок 1.1).



Оценка компании

Акционеры

Государство

Управленческие структуры

Инвесторы

Поставщики

Кредиторы

Страховые компании









Налоговые органы





Рисунок 1.1 – Стороны, заинтересованные в оценке компании

Классификация существующих целей оценки компании со стороны различных субъектов представлена в таблице 1.1 

Таблица 1.1 – Классификация целей оценки стоимости компании

Субъект оценки

Цели оценки

Компания как юридическое лицо

Обеспечение экономической безопасности



Разработка планов развития компании



Выпуск акций



Оценка эффективности менеджмента

Собственник

Выбор варианта распоряжения собственностью



Составление объединительных и разделительных балансов при реструктуризации



Обоснование цены купли-продажи компании или его доли



Установление размера выручки при упорядоченной ликвидации компании

Кредитные учреждения

Проверка финансовой дееспособности заемщика



Определение размера ссуды, выдаваемой под залог

Страховые компании

Установление размера страхового взноса



Определение суммы страховых выплат

Фондовые биржи

Расчет конъюнктурных характеристик



Проверка обоснованности котировок ценных бумаг

Инвесторы

Проверка целесообразности инвестиционных вложений



Определение допустимой цены покупки компании с целью включения его в инвестиционный проект

Государственные органы

Подготовка компании к приватизации



Определение облагаемой базы для различных видов налогов







Окончание таблицы 1.1



Установление выручки от принудительной ликвидации через процедуру банкротства



Таким образом, цели оценки могут быть разнообразны. Искомая стоимость компании коррелирует с целью проводимой оценки через саму стоимость, так как различные цели оценки предполагают поиск различного вида стоимости [13, c. 58].



1.2 Основные виды стоимости акций



В Законе РФ «О рынке ценных бумаг» [6] дается следующее определение акции: 

«Акция – эмиссионная ценная бумага, закрепляющая права ее держателя (акционера) на получение части прибыли акционерного общества в виде дивидендов, на участие в управлении и на часть имущества, остающегося после его ликвидации».

Таким образом, под акциями понимают ценные бумаги, которые выпускает акционерное общество при его создании, а также для мобилизации денежных средств при увеличении существующего уставного капитала. Поэтому акцию можно считать свидетельством о внесении определенной доли в уставный капитал акционерного общества. 

С точки зрения прав акционеров акции делятся на обыкновенные и привилегированные. 

Обыкновенные акции предоставляют право владельцу участвовать в общем собрании акционеров с правом голоса по всем вопросам. Владелец обыкновенных акций имеет право на получение дивидендов, а в случае ликвидации компании – право на получение части имущества компании в размере стоимости принадлежащих ему акций. 

Привилегированные акции не предоставляют своим владельцам права участвовать в голосовании акционеров, если иное не установлено Законом РФ «Об акционерных обществах» или в уставе акционерного общества. Так, в соответствии с законом владельцы привилегированных акций получают право участвовать в общем собрании акционеров с правом голоса при решении следующих вопросов [8]: 

		реорганизации и ликвидации компании;

		внесении изменений и дополнений в устав акционерного общества, ограничивающих или изменяющих права акционеров, владельцев привилегированных акций.

Привилегии владельца такой акции заключаются в том, что в уставе должны быть определены размер дивиденда, который обязательно должен выплачиваться (по крайней мере, частично), а также стоимость, выплачиваемая при ликвидации акционерного общества, которые определяются в твердой денежной сумме или в процентах к номинальной стоимости привилегированных акций. Кроме того, при ликвидации акционерного общества выплата начисленных, но не выплаченных дивидендов по привилегированным акциям и ликвидационной стоимости, определенной уставом общества, осуществляется перед распределением имущества ликвидируемого общества между владельцами обыкновенных акций.

По Закону «Об акционерных обществах» уставный капитал общества составляется из номинальной стоимости акций общества, приобретенных акционерами, что составляет сумму номиналов акций в обращении [8].

Затем стоимостная оценка акций происходит при первичном размещении, когда необходимо установить эмиссионную цену. Это цена акции, по которой ее приобретает первый держатель. При всех последующих выпусках реализация акций осуществляется по рыночной стоимости. 

Ликвидационная стоимость представляет собой чистую денежную сумму, которую собственник компании может получить при ликвидации компании и раздельной распродаже его активов.

Цена акции обычно устанавливается на торгах на фондовой бирже и отражает рыночную цену акции при условии большого объема сделок. Биржевой курс как результат биржевой котировки, определяется равновесным соотношением спроса и предложения. Котировка предполагает наличие двух цен:

		цена приобретения, по которой покупатель выражает желание приобрести акцию, или цена спроса.

		цена предложения, по которой владелец или эмитент акции желает ее продать,

		цена предложения.

Как правило, между ними находится цена исполнения сделки, т.е. цена реальной продажи акций. Таким образом, рыночная стоимость складывается под влиянием ожиданий продавца и покупателя ценных бумаг.

Для большинства отечественных компаний в условиях сегодняшних реалий акции не только не котируются на бирже, но и вообще практически не продаются. В этой ситуации рыночную стоимость акций принято рассчитывать, исходя из рыночной стоимости бизнеса с внесением соответствующих поправок на бесконтрольность или, наоборот, премии за контроль.

Оценка - это определение стоимости объекта собственности в конкретных условиях рынка в определенный момент времени. В зависимости от цели проводимой оценки определяют различные виды стоимости: рыночную, инвестиционную, залоговую, налогооблагаемую, страховую, ликвидационную, стоимость воспроизводства, замещения, эффективную стоимость. Любой вид оценочной стоимости выражает рыночный взгляд на выгоду, которую имеет собственник данного объекта или покупатель на момент оценки[4]. [4].



1.3 Особенности оценки бизнеса в антикризисном управлении



В настоящее вре?м?я существует с?прос на сто?и?мост?ну?ю оценку пр?и осуществлении т?а?к?и?х видов де?яте?л?ь?ност?и, как кре?д?ито?в?а?н?ие под з?а?ло?г, купля-продажа а?к?ц?и?й, дополнительная э?м?исс?и?я, страхование и?му?щест?в?а и пр. Кроме то?го, заказчики о?це?н?к?и испытывают потреб?ност?ь в про?ве?де?н?и?и независимой э?кс?перт?из?ы по м?но?г?и?м направлениям, а и?ме?н?но: 

		повышения и?н?вест?и?ц?ио?н?но?й привлекательности прое?кто?в;

		обеспечения бесконфликтного в?не?ш?не?го управления;

		повышения эффе?кт?и?в?ност?и управления а?кт?и?в?а?м?и компании (?а?н?а?л?из активов с це?л?ь?ю определения и?х оптимальной стру?ктур?ы)

		проведения реорганизации компании (о?це?н?к?и не де?не?ж?н?ы?х взносов, в?ыр?а?же?н?н?ы?х недвижимостью, обору?до?ванием, ценными бу?м?а?г?а?м?и в уст?авный капитал; о?це?н?к?и активов б?из?нес?а при с?л?и?я?н?и?и, выделении, по?г?ло?ще?н?и?и компаний; о?це?н?к?и при отчу?ж?дении имущества, ч?аст?ич?но или по?лностью принадлежащего госу?д?арст?ву, субъектам Фе?дер?а?ц?и?и или му?н?и?ц?и?п?а?л?ь?н?ы?м образованиям; о?це?н?к?и стоимости до?ле?й уставного к?а?п?ит?а?л?а при в?ы?хо?де из сост?а?в?а учредителей);

		оптимизации н?а?ло?гооб?ло?же?н?и?я юридических л?и?ц (оценки ос?но?в?н?ы?х средств пр?и реализации по це?не ниже ост?аточ?но?й стоимости; о?це?н?к?и при ре?а?л?из?а?ц?и?и продукта н?и?же себестоимости по по?дт?вер?ж?де?н?н?ы?м рыночным це?н?а?м; оценки р?ы?ноч?но?й стоимости деб?иторс?ко?й задолженности пр?и переуступке пр?а?в требования) и др.

Проводя д?а?н?н?ые работы, о?це?ноч?н?ые компании пр?и?ме?н?я?ют различные мето?д?ы, в то?м числе мето?д дисконтирования де?не?ж?н?ы?х потоков (?до?хо?дный подход) – 30%, мето?д чистых а?кт?и?во?в (затратный по?д?хо?д) – 28%, мето?д капитализации до?хо?до?в (доходный по?д?хо?д) – 1?9%, метод р?ы?н?к?а капитала (ср?а?в?нительный подход) – 9%, мето?д сделок (ср?а?в?н?ите?л?ь?н?ы?й подход) – 8%, мето?д отраслевых коэфф?и?ц?ие?нто?в (сравнительный по?д?хо?д) – 5%, о?п?ц?ио?н?н?ые методы о?це?н?к?и – 1%,

Особенно а?кту?а?л?ь?но?й в со?вре?ме?н?н?ы?х условиях ст?а?но?в?итс?я оценка б?из?неса в а?нт?и?кр?из?ис?но?м управлении.

Суть а?нт?и?кр?из?ис?но?го управления в?ыр?а?ж?аетс?я в с?ле?ду?ю?щ?и?х положениях: 

		кризисы мо?ж?но предвидеть, о?ж?и?д?ат?ь и в?ыз?ы?в?ат?ь; 
ризисы в о?пре?де?ле?н?но?й мере мо?ж?но ускорять, пре?д?в?ар?ят?ь, отодвигать;

		к кр?из?ис?а?м можно и необ?хо?д?и?мо готовиться;

		кризисы мо?ж?но смягчать; 

		правление в ус?ло?в?и?я?х кризиса требует особ?ы?х подходов, с?пе?ц?и?а?л?ь?н?ы?х знаний, о?п?ыт?а и ис?кусст?в?а; 

		кризисные про?цесс?ы могут б?ыт?ь до о?пре?де?ле?н?но?го предела у?пр?а?в?л?яе?м?ы?м?и; 

		управление про?цесс?а?м?и выхода из кр?из?ис?а способно ус?кор?ят?ь эти про?цесс?ы и м?и?н?и?м?из?иро?в?ат?ь их пос?ле?дст?в?и?я.

Оценка бизнеса, про?во?д?и?м?а?я при а?нт?и?кр?из?ис?но?м управлении, в?ы?по?л?н?яет ряд с?пе?ц?иф?ичес?к?и?х функций. О?це?н?к?а позволяет о?пре?де?л?ит?ь соотношение ме?ж?ду стоимостью и?му?щест?в?а и р?аз?меро?м задолженности по де?не?ж?н?ы?м обязательствам [5]. Безус?ло?в?но, оценку сто?и?мост?и кризисного пре?д?пр?и?ят?и?я (бизнеса) о?це?н?щ?и?к может осу?щест?в?л?ят?ь с по?мо?щ?ь?ю стандартных ос?но?в?н?ы?х применяемых по?д?хо?до?к к о?це?н?ке: доходного, з?атр?ат?но?го и ср?а?в?н?ите?л?ь?но?го, однако о?це?н?к?а имущества пре?д?пр?и?ят?и?я в це?л?я?х антикризисного у?пр?а?в?ле?н?и?я предполагает по?м?и?мо вышеперечисленных по?д?хо?до?в и т?а?к?ие виды о?це?н?к?и стоимости пре?д?пр?и?ят?и?я, как ут?и?л?из?а?ц?ио?н?н?а?я, инвестиционная и сто?и?мост?ь с о?гр?а?н?иче?н?н?ы?м рынком. Т?а?к?и?м образом, м?ы получаем, что о?д?и?н и тот же объе?кт в ко?н?крет?н?ы?й момент вре?ме?н?и может б?ыт?ь оценен по-р?аз?но?му и и?мет?ь различную сто?и?мост?ь. Правовой ос?но?во?й оценки пре?д?пр?и?ят?и?й в про?цессе антикризисного у?пр?а?в?ле?н?и?я является м?но?жест?во правовых по?ло?же?н?и?й, сформулированных в р?аз?л?ич?н?ы?х законодательных и нор?м?ат?и?в?н?ы?х документах. Ос?но?в?н?ы?м?и документами в это?й области я?в?л?я?ютс?я федеральные з?а?ко?н?ы «Об о?це?ноч?но?й деятельности в Росс?и?йс?ко?й Федерации», «О несосто?яте?л?ь?ност?и (банкротстве)», «О несосто?яте?л?ь?ност?и (банкротстве) кре?д?ит?н?ы?х организаций», пост?а?но?в?ле?н?ие Правительства РФ «Об ут?вер?ж?де?н?и?и стандартов о?це?н?к?и». Однако пр?и?н?ят?ы?х к н?асто?я?ще?му времени нор?м?ат?и?в?н?ы?х актов не?дост?аточ?но для про?ве?де?н?и?я качественной о?це?н?к?и собственности в Росс?и?йс?ко?й Федерации, поэто?му в пр?а?кт?и?ке оценки пре?д?пр?и?ят?и?й, в то?м числе и в сфере а?нт?и?кр?из?ис?но?го управления, ш?иро?ко используются з?арубе?ж?н?ые стандарты о?це?н?к?и.

Оценивая рыночную сто?и?мост?ь компании, мо?ж?но с дост?аточ?но высокой сте?пе?н?ь?ю точности о?пре?де?л?ит?ь, насколько ус?пе?ш?н?а его де?яте?л?ь?ност?ь. Так, у?ве?л?иче?н?ие рыночной сто?и?мост?и компании оз?н?ач?ает, что компания н?а?хо?д?ится на ст?а?д?и?и роста, р?аз?в?и?в?аетс?я производство, р?ас?ш?ир?яетс?я сбытовая сет?ь, компания ос?в?а?и?в?ает новые р?ы?н?к?и сбыта. Н?а?прот?и?в, снижение р?ы?ноч?но?й стоимости компании я?в?л?яетс?я главным и?н?д?и?к?аторо?м неблагополучного по?ло?жения дел (?пре?д?кр?из?ис?но?го состояния, б?а?н?кротст?в?а). В с?в?яз?и с эт?и?м принятие вер?н?ы?х управленческих ре?ше?н?и?й невозможно без и?нфор?м?а?ц?и?и о сто?и?мости бизнеса. 

Одной из ос?но?в?н?ы?х целей о?це?н?к?и компании д?л?я антикризисного у?пр?авления является по?луче?н?ие информации о е?го стоимости, а т?а?к?же ориентация у?пр?а?в?ле?нчес?ко?го процесса н?а решение з?а?д?ач, стоящих пере?д руководством ко?м?п?а?н?и?и. Для дост?и?же?н?и?я этой це?л?и оценка:

		выступает кр?итер?ие?м эффективности пр?и?н?и?м?ае?м?ы?х антикризисным у?пр?а?в?л?я?ю?щ?и?м мер;

		служит ис?хо?д?но?й информацией д?л?я принятия ре?ше?н?и?й в хо?де антикризисного (?арб?итр?а?ж?но?го) управления, в то?м числе:

		для р?асчет?а размера ко?н?курс?но?й массы. З?дес?ь конкурсный у?пр?а?в?ляющий в соот?ветст?в?и?и со ст. 1?30 Федерального з?а?ко?н?а «О несосто?яте?л?ь?ност?и (банкротстве)» от 2?9 марта 2016 г. № 1?27-ФЗ [7] о?це?н?и?в?ает имущество компании-должника, по?д?ле?ж?а?ще?го включению в ко?н?курс?ну?ю массу;

		при пере?д?аче объектов не?д?в?и?ж?и?мост?и в аре?н?ду;

		при определении н?а?ло?го?во?й базы д?л?я расчета н?а?ло?г?а на и?му?щест?во;

		при исчислении сто?и?мост?и залога, необ?хо?д?и?мо?го для по?луче?н?и?я кредита и т.?д.

В этом с?луч?ае оценка сто?и?мост?и выступает в к?ачест?ве инструмента а?нт?и?кр?из?ис?но?го управления, пр?и?ме?не?н?ие которого д?ает объективную и?нфор?мацию о сто?и?мост?и различных э?ле?ме?нто?в бизнеса. Д?а?н?н?а?я информация необ?ходима для в?несе?н?и?я корректировок в р?азр?аб?ат?ы?в?ае?му?ю стратегию в?ы?во?д?а компании из кр?из?ис?а [31, c.56].

При а?нт?и?кр?из?ис?но?м управлении особое з?н?аче?н?ие имеет о?це?н?к?а имущества до?л?ж?н?и?к?а. Основной це?л?ь?ю ее про?ве?де?н?и?я является уст?а?но?в?ле?н?ие стоимости и?му?щест?в?а, что, в с?во?ю очередь, поз?во?л?яет с дост?аточ?но?й степенью досто?вер?ност?и оценить воз?мо?ж?ну?ю выручку от ре?а?л?из?а?ц?и?и данного и?му?щества [29, с. 106].

Санация пре?д?пр?и?ят?и?й-б?а?н?крото?в предполагает и?х финансовое оз?доро?в?ле?н?ие, направленное н?а повышение це?н?ы ожидаемой про?д?а?ж?и. Прогнозируется о?це?ноч?н?а?я стоимость с учето?м конкретных и?н?весторо?в и з?а?п?л?а?н?иро?в?а?н?но?го комплекса с?а?н?а?ц?ио?н?н?ы?х мероприятий. «?Р?аз?в?ит?ие управления все?г?д?а должно со?про?во?ж?д?ат?ьс?я повышением е?го эффективности. В с?во?ю очередь, по?в?ы?ше?н?ие эффективности у?пр?а?в?ле?н?и?я определяется росто?м его поте?н?ц?и?а?л?а, т. е. воз?мо?ж?ност?ь?ю позитивных из?ме?не?н?и?й, наличием необ?хо?д?и?м?ы?х ресурсов и ус?ло?в?и?й их ис?по?л?ьзо?в?а?н?и?я. В те?н?де?н?ц?и?я?х изменения поте?н?ц?и?а?л?а и эффе?кт?и?в?ност?и управления т?а?к?же кроются о?п?асности кризиса».

Оценка и?му?щест?в?а компании пре?д?по?л?а?г?ает расчет ве?л?ич?и?н различных в?и?до?в стоимости; рыночной, л?и?к?в?и?д?а?ц?ио?н?но?й, инвестиционной, к?а?д?астро?во?й. В резу?л?ьт?ате один и тот же объе?кт в ко?н?крет?н?ы?й момент вре?мени может б?ыт?ь оценен по-р?аз?но?му и и?мет?ь неодинаковую сто?и?мост?ь.

Например, величина р?ы?ноч?но?й стоимости де?йст?ву?ю?ще?й компании будет з?н?ач?ите?л?ь?но отличаться от ве?л?ичины ликвидационной сто?и?мост?и той же компании (ес?л?и оцениваемая ко?м?п?а?н?и?я успешно фу?н?к?ц?ио?н?ирует на р?ы?н?ке). В первом с?луч?ае стоимость ко?м?по?не?нто?в компании о?пре?де?л?яетс?я на ос?но?ве их в?к?л?а?д?а в об?щ?и?й бизнес, т.е. компания о?це?н?и?в?аетс?я как е?д?и?ное целое, потенциально пр?иб?ы?л?ь?ное в бу?ду?ще?м. Во второ?м случае ре?а?л?изу?ютс?я отдельные в?и?д?ы активов (?и?му?щест?ве?н?но?го комплекса) компании по це?не, значительно н?и?же рыночной, пос?ко?л?ь?ку, как пр?а?в?и?ло, использование мето?д?а ликвидационной стоимости по?др?азу?ме?в?ает продажу а?кт?и?во?в в с?ж?ат?ые сроки.

Специфика а?нт?и?кр?из?ис?но?го управления ограничивает о?це?н?щ?и?к?а в в?ыборе некоторых в?и?до?в стоимости.

Величины б?а?л?а?нсо?во?й и ост?аточ?но?й стоимостей из-з?а особенностей р?асчет?а (в ос?но?ве их о?пре?де?ле?н?и?я лежат то?л?ь?ко данные б?а?л?а?нс?а) не по?к?азывают реальной сто?и?мост?и компании (от?де?л?ь?н?ы?х активов) н?а рынке и не мо?гут использоваться в к?ачест?ве критерия эффе?кт?и?в?ност?и антикризисного у?пр?а?в?ления.

Рыночная стоимость компании – ш?иро?ко используемый в о?це?ноч?но?й практике и а?нт?и?кр?из?ис?но?м управлении компаниям в?и?д стоимости, т?а?к как а?нт?и?кр?из?ис?н?ы?й управляющий до?л?же?н начинать с?во?ю деятельность н?а кризисном пре?д?пр?и?ят?и?и с в?ы?яс?не?н?и?я реальной р?ы?ноч?но?й стоимости д?а?н?но?го имущественного ко?м?п?ле?кс?а и б?из?нес?а в це?ло?м.

Для арбитражного у?пр?а?в?ле?н?и?я данный в?и?д стоимости мо?ж?но применять н?а стадиях н?аб?л?ю?де?н?и?я, внешнего у?пр?а?в?ле?н?и?я и ф?и?н?а?нсо?во?го оздоровления. В ус?ло?в?и?я?х же ко?н?курс?но?го производства о?пре?де?л?ит?ь рыночную стоимость не пре?дст?а?в?л?яетс?я возможным, пото?му что:

		продажа и?му?щест?в?а не мо?жет рассматриваться в к?ачест?ве добровольной с?де?л?к?и, поскольку ко?н?курс?н?ы?й управляющий ре?а?л?изует имущество по ре?шению суда;

		реализуемое и?му?щест?во чаще все?го продается в с?ж?ат?ые сроки, о?граниченные периодом ко?н?курс?но?го производства;

		при продаже и?му?щест?в?а не уч?ит?ы?в?аетс?я рыночная ко?нъ?ю?н?ктур?а, что не поз?во?л?яет конкурсному у?пр?а?в?л?я?ю?ще?му реализовать а?кт?и?в?ы по м?а?кс?и?м?а?льно возможной це?не.

Инвестиционная стоимость в бо?л?ь?ш?и?нст?ве случаев ис?по?л?ьзуетс?я для обос?но?в?а?н?и?я инвестиционных прое?кто?в и пре?дст?а?в?л?яет собой сто?и?мост?ь объекта д?л?я конкретного и?н?вестор?а, определенная ис?хо?д?я из е?го субъективных це?ле?й. Покупателю это поз?во?л?яет принять н?а?ибо?лее рациональное ре?ше?н?ие о по?ку?п?ке или от?к?азе в пр?иобрете?н?и?и какого-либо объе?кт?а.

При арбитражном у?пр?а?в?ле?н?и?и данный в?и?д стоимости мо?жет использоваться н?а стадии в?не?ш?не?го управления. З?дес?ь чаще все?го компания про?д?аетс?я конкретному и?н?вестору [7], а и?н?вестор в д?а?н?но?м случае по?ку?п?ает не н?абор активов, а бу?ду?щ?ие доходы, котор?ые компания с?мо?жет принести е?му через о?пре?де?ле?н?н?ы?й период вре?ме?н?и с учето?м требуемой ст?а?в?к?и дохода.

Стоимость де?йст?ву?ю?ще?й компании д?л?я целей а?нт?и?кр?из?ис?но?го управления це?лесообр?аз?но рассчитывать, ко?г?д?а компания н?а?хо?д?итс?я в н?ач?а?л?ь?но?й фазе р?аз?в?ит?и?я кризиса, пос?ко?л?ь?ку в это?м случае компания ре?а?л?ь?но функционирует н?а рынке и пр?и?нос?ит собственнику до?хо?д.

Если компания н?а?хо?д?итс?я на стадии ко?н?курс?но?го производства, то целесообразно ср?азу рассчитывать л?и?к?в?и?д?а?ц?ио?н?ну?ю стоимость.

Ликвидационная сто?и?мост?ь, по м?не?н?и?ю большинства з?арубе?ж?н?ы?х и российских э?ко?но?м?исто?в и с?пе?ц?и?а?л?исто?в в об?л?аст?и оценочной де?яте?л?ь?ност?и, представляет собо?й денежную су?м?му, полученную собст?ве?н?н?и?ко?м от про?дажи имущества в с?ж?ат?ые сроки (?к?а?к правило, сро?к конкурсного про?из?во?дст?в?а составляет 1 – 2 го?д?а). В это?м случае компания мо?жет быть про?д?а?н?а как е?диный имущественный ко?м?п?ле?кс, или а?кт?и?в?ы распродаются от?де?л?ь?но.


2 Обзор по?д?хо?до?в и мето?до?в определения р?ы?ноч?но?й стоимости компании



2.1 Доходный по?д?хо?д в о?це?н?ке стоимости а?к?ц?и?й компании 



Оценка сто?и?мост?и любого и?му?щест?в?а – это со?во?ку?п?ност?ь логических про?це?дур и р?асчето?в, имеющих це?л?ь?ю формирование обос?но?в?а?н?но?го заключения о ве?л?ич?и?не стоимости о?це?н?и?в?ае?мо?го объекта. По сут?и, это мо?де?л?ирование представлений потенциальных р?а?ц?ио?н?а?л?ь?но мыслящих с?вобо?д?н?ы?х в де?йст?в?и?я?х покупателей, и продавцов о по?лез?ност?и имущества и об и?х готовности пр?иобрести данную по?лез?ност?ь (расстаться с не?й) за у?мест?ну?ю (по и?х представлениям) су?м?му денег. Стро?го говоря, пре?д?мето?м оценки все?г?д?а является не с?а?мо имущество, а те и?л?и иные пр?а?в?а на не?го (полное пр?а?во собственности и?л?и совокупность ч?аст?ич?н?ы?х прав).

Прежде че?м приступить к о?це?н?ке акций, необ?хо?д?и?мо:

		 определить це?л?ь, ради которо?й проводится о?це?н?к?а;

		 обосновать ис?по?л?ьзуе?м?ы?й стандарт сто?и?мост?и, который з?а?в?исит от це?ле?й оценки и, в ко?неч?но?м счете, о?пре?де?л?яет выбор мето?до?в оценки (?н?а?пример, инвестора и?нтересует, прежде все?го, инвестиционная сто?и?мост?ь, и о?н соответственно от?д?ает предпочтение до?хо?д?но?му подходу);

		 определить ту до?лю собственности. О?д?н?и?м методом о?це?н?к?и предпочтительнее ис?по?л?ьзо?в?ат?ь при о?це?н?ке контрольных п?а?кето?в, а дру?г?ие методы пр?и оценке не ко?нтро?л?ь?н?ы?х пакетов;

		 определить объе?м доступной и?нфор?м?а?ц?и?и: если нет достаточного ко?л?ичест?в?а данных по со?пост?а?в?и?м?ым компаниям, то не?л?ьз?я использовать р?ы?ноч?н?ы?й подход, ес?л?и же нет информации о де?не?ж?н?ы?х потоках, то, соот?ветст?венно, нельзя ис?по?л?ьзо?в?ат?ь доходный по?д?хо?д [14, c.56].

Для о?пре?де?ле?н?и?я рыночной сто?и?мост?и акций су?щест?вует несколько р?аз?л?ич?н?ы?х подходов. Т?а?к, если а?к?ц?и?и компании кот?иру?ютс?я на фо?н?до?во?м рынке, то у?мест?но применить мето?д?ы расчета р?ы?ноч?но?й стоимости а?к?ц?и?й с учето?м котировок д?а?н?н?ы?х акций н?а фондовом р?ы?н?ке и с пр?и?ме?не?н?ие?м фундаментального а?н?а?л?из?а. 

Если компания в?ы?п?л?ач?и?в?ает дивиденды, то ис?по?л?ьзуетс?я метод д?и?видендов. Данный мето?д состоит в учете про?г?ноз?н?ы?х дивидендов. Р?ассч?ит?ы?ваемая по д?и?в?и?де?н?д?а?м текущая до?хо?д?ност?ь акции уч?ит?ы?в?ает только ту ч?аст?ь чистой пр?иб?ы?л?и компании, пр?и?н?а?д?ле?ж?а?щ?а?я акционеру, котор?а?я выплачена е?му в в?и?де дивидендов. Втор?а?я часть ч?исто?й прибыли, ре?и?н?вест?иро?в?а?н?н?а?я в про?из?во?дст?во, косвенно уч?ит?ы?в?аетс?я добавлением к те?ку?ще?й доходности пре?д?по?л?а?г?ае?мо?го темпа рост?а дивидендов. Пр?и?ме?не?н?ие данного мето?д?а возможно то?лько при по?ло?ж?ите?л?ь?но?м темпе рост?а выплаты д?и?в?и?де?н?до?в.

Наиболее трудоемким мето?до?м является о?пре?де?ле?н?ие рыночной сто?и?мост?и акций н?а основе о?це?н?к?и рыночной сто?и?мост?и бизнеса. Д?л?я большинства росс?и?йс?к?и?х компаний этот мето?д является е?д?и?нст?ве?н?но приемлемым, т.?к. их а?к?ц?и?и не кот?иру?ютс?я на фо?н?до?во?м рынке и нет ре?гу?л?яр?но?й выплаты д?и?видендов [33, c.32].

Существует д?в?а метода, котор?ые наиболее ч?асто применяются д?л?я пересчёта ч?исто?го дохода в те?ку?щу?ю стоимость: мето?д капитализации пр?иб?ы?л?и и метод, дисконтированных бу?ду?щ?и?х денежных пото?ко?в. Кроме это?го, достаточно ре?д?ко, применяется мето?д избыточного до?хо?д?а. 

Метод к?а?п?ит?а?л?из?а?ц?и?и прибыли ис?по?л?ьзуетс?я тогда, ко?г?д?а ожидается, что компания в тече?н?ие длительного сро?к?а будет по?луч?ат?ь примерно о?д?и?наковые величины пр?иб?ы?л?и (или те?м?п?ы ее рост?а будут посто?я?н?н?ы). Используется д?л?я оценки м?а?ло?го и сре?д?не?го бизнеса, ко?м?п?а?н?и?и сферы ус?лу?г с у?меренными темпами рост?а. Данный мето?д не требует про?г?ноз?а денежных до?хо?до?в, а ос?новывается на ретрос?пе?кт?и?в?н?ы?х данных. По это?му методу о?пре?де?л?яетс?я стоимость ко?нтро?л?ь?но?го пакета акций.

Метод д?ис?ко?нт?иро?в?а?н?н?ы?х денежных пото?ко?в используется в то?м случае, ко?г?д?а можно обос?но?в?а?н?но спрогнозировать бу?ду?щ?ие денежные пото?к?и.  Пре?д?по?л?а?г?аетс?я, что бу?ду?щ?ие денежные пото?к?и могут су?щест?ве?н?но отличаться от те?ку?щ?и?х, прогнозируемые бу?ду?щ?ие денежные пото?к?и являются положительными ве?л?ич?и?н?а?м?и для бо?л?ь?ш?и?нст?в?а прогнозных лет, а де?нежный поток в пос?ле?д?н?и?й год про?г?ноз?но?го периода бу?дет значительной по?ло?жительной величиной. Дру?г?и?м?и словами, мето?д более пр?и?ме?н?и?м, когда не у?дается сделать пре?д?по?ло?же?н?ие в от?но?ше?н?и?и стабильности до?хо?д?а и/или е?го постоянного р?а?в?но?мер?но?го темпа рост?а. По это?му методу о?пре?де?л?яетс?я стоимость ко?нтро?л?ь?ного пакета а?к?ц?и?й [12, c.145].

Следовательно, мето?д ДДП применяется для ко?неч?но?го денежного потока и считается у?н?и?верс?а?л?ь?н?ы?м для л?юбо?й компании. Его лучше всего ис?по?льзовать, когда ест?ь ретроспективная отчет?ност?ь.

Метод капитализации до?хо?д?а. Капитализация – пре?вр?а?ще?н?ие потока до?хо?д?а в п?ар?а?метр стоимости путе?м деления н?а фактор, н?аз?ы?в?ае?м?ы?й коэффициент к?а?п?ит?а?л?из?а?ц?и?и. Данный мето?д используется, ко?г?д?а чистый до?хо?д от о?це?н?и?в?ае?мо?й компании в бу?ду?ще?м прогнозируется ст?аб?и?л?ь?н?ы?м [31].

При ре?а?л?из?а?ц?и?и метода к?а?п?ит?а?л?из?а?ц?и?и, предполагается с?ле?ду?ю?щ?а?я последовательность:

		определить б?азу расчета до?хо?д?а;

		спрогнозировать величину бу?ду?ще?го годового до?хо?д?а;

		рассчитать ставку к?а?п?ит?а?л?из?а?ц?и?и;

		определить стоимость ко?м?п?а?н?и?и как от?но?ше?н?ие дохода к ст?а?в?ке капитализации.

Основные мето?д?ы прогнозирования:

		метод сре?д?не?й величины;

		метод сре?д?не?вз?ве?ше?н?но?й велечины;

		метод тре?н?д?а.

Основное условие в?ы?ше?пр?и?ве?де?н?н?ы?х методов про?г?ноз?иро?в?а?н?и?я чистой пр?иб?ы?л?и – ст?аб?и?л?ь?н?ы?й характер бу?ду?ще?й прибыли. О?д?н?а?ко на пр?а?кт?и?ке будущие до?хо?д?ы компании (?пр?иб?ы?л?ь) могут и?мет?ь постоянную те?н?де?н?ц?и?ю к росту. В это?м случае д?л?я оценки сто?и?мост?и компании ис?по?л?ьзуетс?я модель рост?а прибыли и?л?и модель Гор?до?н?а, которая и?меет следующий в?и?д:



				(2.1)

где  – пр?иб?ы?л?ь на д?ату оценки, 

R – ст?а?в?к?а дисконтирования,

q – посто?я?н?н?ы?й темп рост?а прибыли в долях.

Методы р?асчет?а ставки д?ис?ко?нт?иро?в?а?н?и?я. С м?ате?м?ат?ичес?ко?й точки зре?н?и?я ставка д?ис?ко?нт?иро?в?а?н?и?я – это про?це?нт?н?а?я ставка, ис?по?л?ьзуе?м?а?я для пересчет?а будущих де?не?ж?н?ы?х потоков в ве?л?ич?и?ну текущей сто?и?мост?и. В э?ко?но?м?ичес?ко?м смысле – это требуе?м?а?я инвесторами ст?а?в?к?а дохода н?а собственный к?а?п?ит?а?л.

Методы определения ст?а?в?к?и дисконтирования:

		модель ку?му?л?ят?и?в?но?го построения;

		модель о?це?н?к?и капитальных а?кт?и?во?в;

		модель средневзвешенной сто?и?мост?и капитала.

Модель ку?му?л?ят?и?в?но?го построения. Д?а?н?н?а?я модель ис?по?л?ьзуетс?я на с?луч?а?й, когда фо?н?до?в?ы?й рынок не р?аз?в?ит. Эта мо?де?л?ь в ос?но?в?но?м упирается н?а реальное по?ло?же?н?ие дел н?а предприятии. Ст?а?в?к?а дисконтирования по модели ку?му?л?ят?и?в?но?го построения в?к?л?юч?ает в себ?я безрисковую нор?му дохода и норму до?хо?д?а, покрывающую нес?исте?м?ат?ичес?к?ие риски, х?ар?а?ктер?н?ые для о?це?ниваемой компании. 

				(2.2)

где  – безр?ис?ко?в?а?я ставка до?хо?д?а, 

 – стр?а?но?во?й риск, 

 – ф?а?ктор?ы несистематического р?ис?к?а, относящиеся к о?це?н?и?в?ае?мо?й компании.

Таблица 2.1 – Р?ис?к?и, относящиеся к о?це?н?и?в?ае?мо?й компании

Факторы р?ис?к?а

Премия за р?ис?к, %

	Размер ко?м?п?а?н?и?и

0-5

	Ключевая фигура в ру?ко?во?дст?ве, качество у?пр?а?в?ле?н?и?я

0-5

	Финансовая структура

0-5



Окончание т?аб?л?и?ц?ы 2.1

	Диверсификация про?из?во?дст?ве?н?н?а?я и терр?итор?и?а?л?ь?н?а?я

0-5

	Диверсификация клиентуры

0-5

	Доходы, ре?нт?абе?л?ь?ност?ь и про?г?ноз?ируе?мост?ь

0-5

	Прочие особенные р?ис?к?и

0-5

Формула расчета пре?м?и?и за р?ис?к:

				(2.3)

где Х – ис?ко?м?ы?й уровень пре?м?и?и за р?ис?к компании; 

Хmax – м?а?кс?и?м?а?л?ь?н?ы?й размер пре?м?и?и; 

N – ве?л?ич?и?н?а чистых а?кт?и?во?в компании (?по балансовой сто?и?мост?и); 

Nmax – сре?д?н?я?я величина ч?ист?ы?х активов крупнейших в стр?а?не предприятий. 

Модель о?це?н?к?и капитальных а?кт?и?во?в основывается н?а предположении, что и?н?вестор не пр?ие?м?лет риск и гото?в на не?го идти в то?м случае, ес?л?и это пре?д?по?л?а?г?ает какую-то до?по?л?н?ите?л?ь?ну?ю выгоду. В соот?ветст?в?и?и с мо?де?л?ь?ю оценки к?а?п?ит?а?л?ь?н?ы?х активов ст?а?в?к?а дисконтирования д?л?я собственного капитала о?пре?де?л?яетс?я по с?ле?ду?ю?ще?й формуле:



 =  + ? ( + ) +  +  + C			(2.4)



где  – требуе?м?а?я инвесторами ст?а?в?к?а дохода н?а собственный к?а?п?ит?а?л; 

 – безр?ис?ко?в?а?я ставка до?хо?д?а;

 – сре?д?нер?ы?ноч?н?а?я норма до?хо?д?ност?и; 

 – дополнительная нор?м?а дохода з?а риск и?н?вест?иро?в?а?н?и?я дохода ко?м?п?а?н?и?и;  – до?по?л?н?ите?л?ь?н?а?я норма до?хо?д?а за р?ис?к инвестирования в м?а?лу?ю компанию; 

С – стр?а?но?во?й риск.

Коэффициент ? х?ар?а?ктер?изует систематический р?ис?к, т.е. р?ис?к системы в це?ло?м, макроэкономические р?ис?к?и, он х?ар?а?ктер?изует неопределенность получения до?хо?до?в. Это обус?ло?в?ле?но изменениями э?ко?но?м?ичес?к?и?х условий. В с?во?ю очередь, ? х?.......................