Основные концепции денежно-кредитной политики теоретические аспекты

                         Глава 1 Основные концепции денежно-кредитной политики: теоретические аспекты
1.1 Сущность денежно-кредитной политики

     Конечная цель, которую преследует денежно-кредитная политика России, формулируется в соответствии с целями макроэкономической политики, принятыми на текущий год.
     Если говорить о нынешнем периоде, то среди главных задач Банка России в среднесрочной перспективе отдельно стоит выделить плавное и стабильное снижение инфляции. Для достижения цели Банк России прямо или косвенно воздействует на денежную массу.
     Могут использоваться две концепции: политика кредитной экспансии («дешевые деньги») или кредитной рестрикции («дорогие деньги»). Кредитная экспансия ЦБ направлена на увеличение ресурсов коммерческих банков, которые, выдавая кредиты, повышают в обращении общую денежную массу. Что касается кредитной рестрикции, то она ограничивает возможности коммерческих банков по выдаче кредитов, тем самым препятствуя перенасыщению экономики деньгами.
     В ФЗ «О Центральном Банке Российской Федерации» можно найти определение основных инструментов денежно-кредитной политики России:
* операции на открытом рынке;
* эмиссия облигаций от своего имени;
* нормативы обязательных резервов, депонируемых в Центральный Банк;
* прямые количественные ограничения;
* процентные ставки по операциям ЦБ;
* установка ориентиров для роста денежной массы;
* валютные интервенции;
* рефинансирование кредитных организаций.
     В качестве объектов денежно-кредитной политики выступают предложение и спрос на денежном рынке. Что касается субъектов, то речь идет о банках, прежде всего, о ЦБ.
     Суть денежно-кредитной политики заключается в контроле денежной массы на рынке. Чтобы регулировать массу денег в обращении, ЦБ может использовать разнообразные денежные агрегаты, увеличивая или уменьшая объем денег, а также меняя структуру денежных агрегатов в общей массе.
     Главная стратегическая цель заключается в стремлении повысить благосостояние населения, обеспечить максимальную занятость. Основные ориентиры — снижение инфляции, обеспечение роста ВВП.
     Два года рецессии российской экономики и приближение президентских выборов 2018 г. повысили интерес политиков, общества и экспертов к разработке программ социально-экономического развития РФ и возобновления устойчивого экономического роста. При этом ряд экспертных групп ключевым фактором повышения экономической динамики считают более мягкую денежно-кредитную политику. Такие предложения содержатся в материалах Столыпинского клуба, Института народнохозяйственного прогнозирования РАН, рабочей группы Финансового университета, а также в докладе акад. С. Ю. Глазьева. Хотя в позициях авторов этих докладов имеются отличия, тем не менее ключевые предложения, сформулированные в них, по многим направлениям пересекаются и в целом ориентированы на пере - ход к активной стимулирующей денежно-кредитной политике. Также их авторы дают во многом сходные критические оценки текущей политики экономических властей, считая ее излишне ограничительной и сдерживающей экономический рост , который потенциально может достигать от 4 до 8%.
     Можно выделить следующие общие идеи, содержащиеся в упомянутых докладах. Во-первых, утверждается, что необходимо отказаться от режима свободного плавания рубля и перейти к политике управления обменным курсом, а возможно - даже прибегнуть к его фиксации на определенном уровне. Во-вторых, денежная политика должна стать значительно более мягкой, причем Банку России рекомендуется использовать элементы политики «количественного смягчения», предоставляя целевые льготные кредиты отдельным предприятиям и отраслям, а также резко расширить операции рефинансирования, увеличив их объем и срок и снизив стоимость. В-третьих, рекомендуется вводить ограничения на валютные операции и регулировать трансграничное движение капитала. В-четвертых, денежным властям следует отказаться от инфляционного таргетирования , а мандат Банка России надо переориентировать на достижение установленных целевых значений показателей реальной экономической активности - темпы экономического роста, темпы роста инвестиций и кредитования, доступность кредитов и т. д. В-пятых, антиинфляционная политика должна осуществляться не путем сдерживания денежного предложения, а за счет жесткого ограничения роста тарифов естественных монополий.
     В дополнение к этому в докладах содержатся рекомендации в области банковского надзора и регулирования, налоговой политики, международной кооперации, административного регулирования деятельности малого и среднего бизнеса, в правовой сфере, а также в других областях. Тем не менее именно предложения по изменению политики в денежно-кредитной сфере выдвигаются на первый план. По мнению авторов докладов, данные предложения позволят добиться предсказуемой и устойчивой динамики основных макроэкономических переменных и помогут производителям получить необходимые для расширения выпуска финансовые ресурсы. В результате резко ускорятся процессы модернизации и экономического развития, причем экономический рост приобретет новое качество и удастся отойти от сырьевой модели хозяйства.
     На наш взгляд, предлагаемая программа мер в области денежно-кредитной и валютной политики не позволит достичь поставленных целей, а приведет к макроэкономическим деформациям, нарушит нормальное функционирование валютных и финансовых рынков, вызовет сильный рост инфляции и процентных ставок и создаст риски масштабного кризиса. При этом не удастся добиться ни устойчивого экономического роста, ни стабильной макроэкономической динамики. Показатели экономической активности свидетельствуют о том, что выпуск в российской экономике близок к своему потенциальному уровню, поэтому монетарная экспансия позволит повысить темпы роста ВВП только в краткосрочной перспективе, а затем наступит стагфляция.
     Переход к политике фиксированного обменного курса в таких условиях лишь усугубит ситуацию. Обрушение режима фиксированного курса, как показывает опыт многих стран с развивающимся рынком, включая Россию и некоторых соседей, всегда связано с существенными потерями благосостояния. Ниже мы подробно рассмотрим аргументы сторонников стимулирующей политики, останавливаясь на пунктах, где они, по нашему мнению, делают ошибочные заключения.
     Во всех указанных докладах подчеркивается, что ЦБ РФ должен вернуться к активной валютной политике. В российском экспертном сообществе широко распространено мнение, что переход к режиму свободного плавания был поспешным. При этом авторы высказывают различные мнения относительно того, какими должны быть цели операций регулятора на валютном рынке. Некоторые эксперты утверждают, что Банк России должен ставить перед собой задачу сглаживать волатильность на валютном рынке, например, посредством неявно проводимой политики валютного коридора. В данном случае имеется в виду, что регулятор должен противодействовать конъюнктурным колебаниям на валютном рынке, которые не обусловлены изменением фундаментальных факторов. Другие предлагают зафиксировать обменный курс на некотором уровне, чтобы снять с экономических агентов валютные риски, а также устранить мотивы для спекуляций на валютном рынке. Предположительно, это поможет кардинально снизить неопределенность на макроэкономическом уровне. Следующий мотив для управления валютным курсом - обеспечить комфортные конкурентные условия как для производителей-экспортеров, так и для тех, кто производит продукцию, конкурирующую на внутреннем рынке с импортом, поскольку заниженный обменный курс позволит отечественным предприятиям получить преимущество перед иностранными производителями.
     На наш взгляд, возвращение регулятора к активной валютной политике и, особенно, таргетирование обменного курса нецелесообразны, поскольку подобная политика не позволит добиться декларируемых целей, но сделает финансовую систему заложницей хрупкого режима управляемого курса. В настоящее время из стран G20 только Китай и Саудовская Аравия придерживаются режима управляемого обменного курса, остальные страны поддерживают плавающий курс. Гибкий обменный курс имеет важное преимущество: он позволяет экономике адаптироваться к изменяющимся условиям, поскольку способствует ее переходу к новому равновесию. Это можно проиллюстрировать на примере ситуации в российской экономике в 2014-2015 гг., когда экономический спад оказался значительно менее глубоким, чем представлялось в начале кризиса. Напротив, в 2009 г., когда при сопоставимом падении цен на нефть и в условиях оттока капитала российские денежные власти приняли решение поддержать курс интервенциями, падение ВВП превысило 8%. Банк России, обладая золотовалютными резервами в объеме около 600 млрд долл., израсходовал на меры поддержки около 73 данной суммы, но ослабления рубля не удалось избежать.
     Основная проблема валютной политики, направленной на сглаживание волатильности, в том, что на практике невозможно отличить, какие движения курса вызваны фундаментальными факторами, а какие - краткосрочными и спекулятивными. Возникает риск, что регулятор, допустив ошибку при оценке фундаментально обоснованного уровня обменного курса, будет стремиться поддерживать завышенный или заниженный курс относительно равновесного. Это создаст диспропорции в экономике, а также сделает финансовую систему уязвимой в момент, когда центральный банк будет вынужден осуществлять коррекцию курса. Более того, поскольку при подобной политике регулятор не стремится сдерживать движения курса, связанные с изменением фундаментальных факторов, риск его значительных изменений сохраняется. На наш взгляд, плюсы такого режима, состоящие в некотором сглаживании краткосрочных колебаний, не перевешивают его минусов, связанных с возрастающими рисками того, что регулятор будет поддерживать неадекватный макроэкономическим условиям курс.
     Фиксация обменного курса представляется еще более рискованной, чем политика сглаживания волатильности. Режим фиксированного обменного курса действительно распространен в развивающихся странах, но причина этого не в его высокой эффективности, а в том, что обменный курс представляет собой гораздо более понятный номинальный якорь денежной политики, чем инфляция. По разным причинам центральные банки развивающихся стран опасаются переходить к гибкому курсообразованию, предпочитая сохранять свое присутствие на валютном рынке и корректировать курс. Проблемы режима фиксированного обменного курса хорошо известны: по мере роста цен происходит реальное укрепление национальной валюты, баланс текущего счета ослабляется, в итоге это заканчивается классическим кризисом платежного баланса и вынужденной девальвацией, то есть коллапсом режима фиксированного курса. Дополнительным фактором нестабильности часто становятся потоки капитала, поскольку наличие фиксированного курса и спред между внутренними и мировыми номинальными ставками будут привлекать краткосрочные портфельные инвестиции, которые приведут к перегреву на фондовых рынках. По мере того как усиливается вероятность обрушения режима фиксированного курса ввиду его чрезмерного укрепления, потоки капитала меняют направление, что приводит к обвалу на финансовых рынках, создает дополнительное давление на национальную валюту и ускоряет коллапс режима фиксированного курса.
1.2 Основные задачи, цели и формы денежно-кредитной политики

    Д.В. Смоляков провел анализ инструментов монетарной политики, проводимой ЦБ РФ в зависимости от соответствующих целей политики. Результаты представлены ниже в таблице.
     
Таблица 1 
Инструменты денежно-кредитной политики ЦБ РФ
Цель денежно-кредитной политики
Инструменты денежно-кредитной политики
Снижение уровня инфляции в стране 
1) увеличение ставки рефинансирования Центрального банка Российской Федерации; 
2) изъятие излишней денежной ликвидности в национальной валюте и банковской системы Российской Федерации; 
3) снижение нормы обязательного резервирования для коммерческих банков Центральным банком Российской Федерации. 
Обеспечение стабильности финансовых рынков 
1) проведение операций на открытом рынке Центральным банком Российской Федерации; 
2) введение нормативов Центральным банком Российской Федерации для операций с ценными бумагами коммерческих банков; 
Поддержание курса национальной валюты 
1) проведение валютных интервенций Центральным банком Российской 
Федерации; 
2) повышение ключевой процентной ставки Центрального банка Российской Федерации; 
3) применение Центральным банком Российской Федерации санкций против коммерческих банков, которые осуществляют незаконные спекулятивные операции с иностранной валютой; 
Обеспечение стабильности и эффективности функционирования банковской системы Российской Федерации 
1) снижение ставки рефинансирования Центрального банка Российской Федерации; 
2) предоставление кредитов рефинансирования коммерческим банкам Центральным банком Российской Федерации; 
3) снижение нормы обязательного резервирования для коммерческих банков Центральным банком Российской Федерации. 
    В условиях нестабильной экономической ситуации в стране использование некоторых инструментов денежно-кредитной политики может не приводить к достижению поставленных целей или же вовсе не быть эффективным. Существуют различные правила монетарной политики, которые может использовать центральный банк, как подход к разработке и реализации  монетарной политики. Ознакомимся с данным вопросом в следующем пункте. 
    Органы денежно-кредитного регулирования для достижения конечных целей используют промежуточные цели, которые могут меняться в связи с изменениями в макроэкономической среде.
    От выбора ключевого правила денежно-кредитной политики будет зависеть изменения в применении различных инструментов и ответное воздействие Центрального банка на изменения, сказывающиеся на макроэкономических показателях.
    Наиболее простое правило предложил Джон Тейлор в 1993 году. Формула выглядит следующим образом:
    
  r = p + 0,5y +0,5(p – 2) + 2,
                    (1.1)
    
    где r – это операционную цель ФРС по ставке федеральных фондов;
    p – уровень инфляции, измеренный как дефлятор ВВП;
    y – процентное отклонение реального ВВП от целевого показателя. 
    Согласно указанному выше уравнению, Федеральная Резервная система устанавливала уровень используемого инструмента (процентной ставки по федеральным фондам) монетарной политики в период с 1987 года по 1992 год, руководствуясь при этом следующим:
    1. Насколько близок уровень инфляции в США к 2 процентам. Если инфляция переходила двухпроцентный уровень,  то ФРС обычно повышала целевую ставку по федеральным фондам, чтобы сдержать инфляцию. 
    2. Насколько далек реальный доход экономики от своего потенциала. Если доход был ниже потенциала, ФРС обычно снижала целевую процентную ставку, чтобы стимулировать экономику. 
    Обычно «целевой показатель» ФРС для реального ВВП является потенциальным результатом, тем количеством, которое экономика может устойчиво производить, когда капитал и рабочая сила полностью используются. С учетом этого предположения переменная в правиле Тейлора может быть истолкована как превышение фактического ВВП над потенциальным результатом, также известным как разрыв в объеме производства.
    Таргетирование инфляции является частным случаем правила Тэйлора. Монетарные власти реагирует только на динамику инфляции, как следствие, вес при переменной отклонения выпуска от потенциального принимается равным нулю. 
    Правило Тейлора стало объектом пристального внимания многих исследователей. Существуют различные модификации данного правила. Так в работе С.Р. а представлено развернутое уравнение правила Тейлора. 
    Развернутое уравнение правила Тейлора имеет вид: 
    
it =r* + p* + A(pt - p*) + B(yt - y*),
                    (1.2)
     
    где it - номинальная краткосрочная процентная ставка, устанавливаемая центральным банком в момент времени t; 
    r*– долгосрочное равновесное значение реальной процентной ставки; 
    p* – долгосрочный ориентир инфляции; 
    pt – инфляция в момент времени t; 
    yt – темп прироста номинального ВВП; 
    y*– долгосрочное значение потенциального ВВП; 
    a и b – это коэффициенты, характеризующие ответную реакцию ЦБ на шоки. 
    Стоит заметить, что правило Тейлора действует для закрытой экономики. Для открытой экономики центральные банки могут использовать правила, включающие в себя процентную ставку и валютный курс. Примером являются индексы денежно-кредитного давления, из которых более популярным является индекс монетарной конъюнктуры (MCI).
    
    MCIt=ar(rt – rb) + as(qt – qb),
                    (1.3)
    
    где rt – реальная краткосрочная процентная ставка в момент времени t; 
    qt – логарифм реального валютного курса в момент времени t; 
    rb, qb – значение переменных процентной ставки и валютного курса в базовом периоде соответственно;
    as, ar – веса индекса.
    Чаще всего в качестве процентной ставки применяется доходность казначейских векселей сроком на три месяца, а в качестве переменной валютного курса выступает эффективный обменный курс.
    При применении правил монетарной политики возможно рассматривать в качестве промежуточных переменных различные инструменты. Так правило МакКаллума подразумевает  поддержание постоянного прироста денежного предложения. Уравнение выглядит следующим образом:
    
                                                             ?m + ?v = ? + ?q,
(1.4)
    
    где ?  – это уровень инфляции;
    p, m, v, q – это логарифмы уровня цен, денежной массы, скорости обращения денег и реального выпуска.
    Данное правило является модификацией правила постоянного темпа прироста денежной массы по М. Фридману, который заложил основы количественной теории денег, основное положение которой  заключается в том, что спрос на деньги хотя и не обязательно постоянен в номинальном  выражении, является стабильной функцией. Правило постоянного темпа прироста денежной массы основано на четырех постулатах: для стабилизации цен важен безынфляционный рост денежного предложения; экономический рост достижим как при любых ценах в условиях, что их предполагаемый рост умерен и является предсказуемым; отношения между изменениями в денежном предложении и его детерминантами остаются постоянными, несмотря на тех различиях, которые возникают при  увеличении предложения денег; монетарный канал является главным каналом воздействия на экономическую активность.
     С 2015 года Банк России осуществляет свою политику в рамках режима таргетирования инфляции. В рамках данного режима Банк России определяет количественную цель по инфляции на среднесрочную перспективу (воздействие денежно-кредитной политики на процессы ценообразования происходит с временным лагом), которая публикуется в Основных направлениях единой государственной денежно-кредитной политики (ОНЕГДКП). В таблице ниже приведены целевые ориентиры денежно-кредитной политики в России в период с 2007 по 2016 года.
      
Таблица 2
 Целевые ориентиры денежно-кредитной политики 
в России в 2007-2016 годах
Год
Целевые ориентиры
2007
Снижение инфляции до 6,5-8%, уровень базовой инфляции 5,5-7%
2008 
Снижение инфляции в 2008 г. до 6-7%, в 2009 – до 5,5-6,5%, в 2010 г. до 5-6% 
2009
Снижение инфляции в 2009 г. до 7,0-8,5%, в 2010 г. до 5,5-7,0%, в 2011 г. 5,0-6,8% 
2010
Снижение инфляции в 2010 г. до 9-10%, в 2011 – до 7-8%, в 2012 – до 5-7% 
2011
Снижение инфляции в 2011 г. до 6-7%, в 2012 – до 5-6%, в 2013 – до 4,5-5,5% 
2012
Снижение инфляции в 2012 г. до 5-6%, в 2013 – до 4,5-5,5%, в 2014 – до 4-5%
2013
Снижение инфляции в 2013 г. до 5-6%, в 2014 и 2015 годах до 4-5% 
2014
Снижение инфляции в 2014 г. до 5,0%, в 2015 до 4,5% , в 2016 г.до 4,0% 
2015
Снижение инфляции в 2015 до 4,5%, в 2016-2017 гг. – 4%
2016
Снижение инфляции в 2016-2018 гг. до 4%
     Если посмотреть на фактические значения годовой инфляции в стране (см. рис. ниже), то можно сказать, что в целом показатели целевой инфляции не достигались. В 2009-2011 годах Центральному Банку удалось выполнить цель денежно-кредитной политики по инфляции, инфляция стабилизировалась на уровне 6,1-8,8%. В дальнейшем, начиная с 2012 года, цели вновь превышали факт, наиболее важной целью считалось достижение инфляции в 2014 году уровня 4-5%. В результате, отклонение фактического роста цен от целевого более, чем на 5% в 2014 году привел к резкому возрастанию инфляционных ожиданий и панике на внутреннем валютном рынке.


Рис.1. Динамика годовой инфляции в России в 2007-2016 годах
     Согласно Основным направлениям государственной денежно-кредитной политики на 2017 год и период 2018 и 2019 годов, «Банк России нацелен на обеспечение ценовой и финансовой стабильности как важных условий для устойчивого экономического роста и социального благополучия». Целевым показателем денежно-кредитной политики в период 2017 года по 2019 год является инфляция на уровне 4%.
     В условиях совершенствования системы денежно-кредитного регулирования с целью эффективного применения режима таргетирования инфляции Центральный Банк России провел некоторые мероприятия по изменению существующих инструментов и методов денежно-кредитного регулирования:
    1. Ключевая ставка стала выступать основным индикатором денежно- кредитной политики.
     Ключевая ставка – это минимальная процентная ставка, по которой ЦБ РФ предоставляет кредиты коммерческим банкам на срок в 1 неделю, и одновременно это максимальная ставка, по которой ЦБ РФ готов принимать от банков на депозиты денежные средства. Она играет ключевую роль при установлении процентных ставок по банковским кредитам и оказывает влияние на уровень инфляции и стоимость фондирования банков.
     Ключевая ставка была введена 13 сентября 2013 года и составляла 5,5%.
    2. Ставка рефинансирования перестала играть основную роль при предоставлении ликвидности банковскому сектору.
     В настоящее время используется как справочная, поскольку к ней привязаны многие законодательные акты, а также с ее помощью проводятся расчеты штрафов и пеней. 14 сентября 2012 года было последний раз установлено значение ставки рефинансирования в размере 8,25% (с 1 января 2016 года ее значение было приравнено к значению ключевой ставки ЦБ РФ).
    3. Сформирован коридор процентных ставок по операциям банка России и оптимизируется система инструментов денежно-кредитного регулирования.
    В работе Кузьминой В.С. дано определение механизму денежно-кредитной трансмиссии, оно включает в себя «набор каналов, представляющих собой своеобразные цепочки макроэкономических переменных, по которым передается властями посредством инструментов денежно-кредитной политики. В упрощенном виде на рис. 2  ниже представлена схема трансмиссионного механизма денежно-кредитной политики. Используя различные инструменты денежно кредитной политики, ЦБ сначала воздействует на денежный рынок, затем импульс передается финансовому сектору, что в дальнейшем ведет к изменениям в реальном секторе экономики.


Рис. 2. Упрощенная схема трансмиссионного механизма монетарной политики
    Современный и наиболее полный подход к классификации каналов механизма денежной трансмиссии был предложен Дж. Тобином в 1978 году. Исследователь выделил три вида проникновения монетарных импульсов в реальный сектор экономики: процентный, кредитный и ценовой.
    Канал процентной ставки действует посредством монетарных шоков на условия ликвидности и реальные процентные ставки, которые, в свою очередь, влияют на чувствительные к процентной ставке компоненты совокупного спроса, такие как потребление и инвестиции. Данному каналу уделяется наибольшее внимание в научной литературе. По словам О.В. Коваленко, «эффективность мер денежно-кредитной политики при режиме таргетирования инфляции во многом определяется работоспособностью канала процентных ставок, отражающего влияние инструментов центрального банка на объем денежной массы и динамику рыночных процентных ставок»
    Если в результате монетарного шока произошло увеличение реальной процентной ставки, то это приводит к росту издержек привлечения финансовых ресурсов и, соответственно, к снижению потребительского и инвестиционного спроса. И наоборот, снижение реальной процентной ставки в конечном итоге приводит к увеличению потребительского и инвестиционного спроса. 

Рис.3. Упрощенная схема функционирования процентного канала
      
     П.Ю. Исхаков в своей работе «Трансмиссионный механизм: зарубежный опыт и перспективы развития в России» приводит деление канала процентной ставки на канал замещения и канал дохода и потока наличных поступлений. Первый канал, канал замещения, воздействует на стимулы экономических агентов в расходовании своих средств. Увеличение процентной ставки приводит к тому, что агенты стараются сохранить свои средства в текущий период времени, расходы переносятся на более поздний период. Вследствие этого, по мнению автора, «сокращается внутреннее кредитование, номинальные денежные остатки и реальный совокупный спрос». Второй же канал оказывает воздействие на доходы экономических агентов. И как указано в работе П.Ю. Исхакова, «увеличение реальной ставки перераспределяет доходы и, соответственно, покупательную способность от заёмщиков к сберегателям, однако, в связи с тем, что накопители менее склонны тратить сбережения, чем заёмщики, то совокупные расходы снижаются». 
    
     
     
                                                                                                                                    
                                                                                                                                                                                       

1. Абрамова М., Дубова С., Красавина Л., Лаврушин О., Масленников В. (2016). Ключевые аспекты современной денежно-кредитной политики России: мне-ние экспертов // Экономика. Налоги. Право. № 1. С. 6 — 15
      2. Исхаков П. Ю. Трансмиссионный механизм: зарубежный опыт и перспективы развития в России //Аудит и фин. анализ. - 2011. - №. 3. - С. 114-120.

3. Корищенко К.Н., Структура и основные виды механизма кредитно-денежной трансмиссии // Финансы и бизнес, № 5, 2015

4. Коваленко О. В. Российский рынок межбанковского кредитования как элемент трансмиссионного механизма денежно-кредитной политики // Сборник докладов участников Первого Российского экономического конгресса. - М.: ИЭ РАН. - 2009. - С. 1-6, с 2
5. Кузьмина В. С., Кузьмина О. Ю. Трансмиссионный механизм денежно-кредитной политики: институты и каналы воздействия на экономику // Материалы международной научно-практической конференции «Перспективы развития экономики и менеджмента». - 2016. - С. 7-15.
6. Ивантер В. Стратегия перехода к экономическому росту // Проблемы прогнозирования. № 1. С. 3—7.
7. Головнин М. Денежно-кредитная политика России в условиях кризиса // Журнал Новой экономической ассоциации. № 1. С. 168 — 174.




2


.......................