Классификация сделок по слиянию и поглощению

Автореферат 


Общая хакактеристика Работы



	В течение последних 30 лет происходят важные изменения на мировых промышленных рынках, среди которых доминирующими являются глобализация спроса и предложения, рост конкуренции и внедрение новых информационных технологий в управление компаниями.

	Крупные компании борются за обладание оптимально возможной долей рынка. Менеджмент мелких и средних предприятий, крупнейших корпораций трудится для достижения единой цели -  быть лучшими, добиться высоких позиций как можно быстрее. 

	Приспосабливаясь к росту конкуренции на глобальных рынках, компании стали придавать значение формированию и поддержанию особых форм совместной организации экономической деятельности. Межфирменное сотрудничество в современной экономике стало основой генерирования знаний, развития инноваций, роста конкурентоспособности компаний, основанной на долгосрочных взаимоотношениях с бизнес-партнерами.

	Центральным инструментом межфирменной интеграции сегодня выступают сделки слияния и поглощения – наиболее часто используемый метод роста компании в 21 веке. Слияния и поглощения превратились в важнейшую составляющую деятельности предпринимательских структур, поэтому их детальное исследование позволит существенно повысить эффективность использования данного инструмента в предпринимательской деятельности. 

	Актуальность данного исследования обусловлена следующими причинами: 

	Во-первых, сделки по слияниям и поглощениям оказывают глобальное воздействие на мировую экономику и на экономику отдельных стран. Укрупнение бизнеса делает его более влиятельным. Соответственно, возникает проблема регулирования и контроля не только со стороны национальных правительств, но и со стороны международных экономических организаций. Поэтому актуально рассмотрение тенденций и динамики сделок по слияниям и поглощениям.

	Во-вторых, процесс слияний и поглощений уже несколько десятилетий в центре многих  исследований в области управления. Чаще подобные сделки рассматриваются компаниями как эффективный и быстрый способ расширить свое присутствие на новых рынках, увеличить свое влияние. Однако эмпирические исследования показывают, что большинство проектов не достигает своих целей, 61% всех подобных сделок не окупают вложенных в них инвестиций, а 57 % вновь образованных компаний отстают по показателям от аналогичных фирм-конкурентов и вынуждены разделяться на самостоятельные бизнесы [4, c. 446]. Однако руководители продолжают совершать подобные сделки, причем в существенных масштабах как в количественном, так и в денежном выражении. Это может говорить о том, что система анализа ключевых финансовых показателей при принятии решений менеджмента, а также вся система корпоративного управления, в случае сделок слияний и поглощений может работать недостаточно эффективно.
Необходимость проведения сделок по слиянию и поглощению компаний, в результате изменений на внешнем рынке, с одной стороны, и их низкая эффективность – с другой, обуславливают актуальность исследования процессов слияния и поглощения. 

	Цель диссертации заключается в выявлении факторов, влияющих на эффективность сделок слияний и поглощений, а также разработка комплекса теоретических положений и практических рекомендаций по повышению эффективности процесса слияний и поглощений для российских компаний. 

	Для достижения поставленной в работе цели необходимо решить следующие задачи:

	разработать теоретические представления о сущности слияний и поглощений в современной экономике

	рассмотреть классификации и основные мотивы слияний и поглощений

	определить методы оценки выгод и последствий слияний и поглощений;

	раскрыть специфику развития рынка слияний и поглощений в России;

	выявить отраслевые особенности слияний и поглощений в условиях российской практики; 

	построить регрессионную модель эффективности слияний и поглощений;

	на основании проведенного регрессионного анализа разработать рекомендации по совершению сделок слияний и поглощений в целях увеличения их краткосрочной эффективности.

	Объектом исследования является рынок сделок слияний и поглощений в РФ на период с 2009-2013 гг.  

	Предметом исследования в моей работе является эффективность, проводимых компаниями сделок слияний и поглощений.

	Идея работы. Используя, а) количественные методы, проверить гипотезы относительно факторов эффективности сделок слияний и поглощений; б) метод событий рассчитать эффективность сделок и проанализировать связь эффективности с концентрацией в отраслях.

	Методы исследования. 

	Регрессионный анализ 

	Event study – метод событий 

Основные научные положения, защищаемые автором. 

В диссертационном исследовании разработаны следующие основные положения и результаты, содержащие научную новизну, которые получены лично соискателем и выносятся на защиту.

Во-первых, посредством изучения зарубежной и отечественной литературы был проведен анализ и выявлены концептуальные основы процессов слияний и поглощений. 

Во-вторых, был проведен отраслевой анализ российского рынка слияний и поглощений и выявлена взаимосвязь концентрации в отрасли и эффективности сделок. 

В-третьих, посредством регрессионного анализа, была выявлена зависимость суммы сделки и ее эффективности, а также подтверждена гипотеза о положительном влиянии участия крупного независимого консультанта при совершении подобных сделок.

	Новизна магистерской диссертации заключается в следующем: представлена целостная концепция эффективности слияний и поглощений, имеющая в условиях рыночной экономики не только научное, но и практическое значение

	исследования были проведены на уникальной выборке из 30-ти сделок, выявленных через определенную классификацию  

	для анализа использованы данные о сделках наиболее позднего периода с 2009 по 2013 гг.

	выбранный период является посткризисным, что повышает интерес к результатам полученным в ходе данного исследования 

Структура и объем диссертации.

Данная диссертация имеет 3 главы. Первая глава имеет название: “Концептуальные основы межфирменной интеграции посредством слияний и поглощений”. В ней дана классификация сделок и основных мотивов данных процессов и рассмотрены основные методы оценки эффективности. 



Вторая глава имеет название: “Анализ слияний и поглощений на российском рынке” и общую характеристику и отраслевой анализ рынка, а также формирование гипотез относительно факторов эффективности данных интеграционных процессов. Третья глава имеет название: “Анализ факторов влияния на эффективность сделок слияний и поглощений для публичных компаний в России” и содержит регрессионный анализ, отражающий влияние факторов на эффективность сделок, а также общие рекомендации по совершению сделок в целях увеличения их краткосрочной эффективности. 

	Теоретической и методологической основой исследования являются работы российских и зарубежных авторов в области M&A, теории стратегического управления, методы оценки эффективности сделок слияний и поглощений (в частности, event study), методы статистического анализа (в частности, регрессионный анализ).

	Информационную базу исследования составили данные официальной статистики, результаты эмпирических исследований российских и зарубежных авторов, материалы, опубликованные в российской периодической печати, а также собственные исследования за период с 2009 – 2013 гг.

Практическая ценность.

	Материалы данной работы можно использовать в учебном процессе кафедры “Мировая и региональная экономика” СПБГПУ. Кроме того, анализ, проведенный в процессе исследования, может служить основой для принятия обоснованных решений в типовой компании, удовлетворяющей всем требованиям выборки. 

	Результаты работы также могут быть использованы при разработке учебных курсов "Экономика отраслевых рынков", "Менеджмент" и "Корпоративное управление", "Теория организации", "Стратегический менеджмент", подготовки учебных планов и программ для обучения и переподготовки специалистов по корпоративному управлению.

Структура и объем диссертационного исследования. Диссертационная работа состоит из введения, трех глав, заключения и списка использованной литературы. Основные результаты исследования содержат 259 страниц и состоят из введения, трех разделов, заключения, списка литературы из 20 наименований, 32 рисунков и 112 таблиц основного текста.

	Общее содержание работы: 

	

		ГЛАВА 1.	КОНЦЕПТУАЛЬНЫЕ ОСНОВЫ МЕЖФИРМЕННОЙ ИНТЕГРАЦИИ ПОСРЕДСТВОМ СЛИЯНИЙ И ПОГЛОЩЕНИЙ

		1.1	Понятие и роль слияний и поглощений на международном рынке	

		1.2	Классификация сделок по слиянию и поглощению

		1.3	Основные мотивы процессов слияний и поглощений

		1.4	Методы оценки эффективности сделок слияний и поглощений	

		1.4.1	Анализ изменения доходности акций на краткосрочном временном интервале	

		1.4.2	Анализ изменения доходности акций на долгосрочном временном интервале	

		1.4.3	Анализ финансовых показателей компаний

		1.4.4	Анализ отстранения от управления менеджмента компании-цели

		1.4.5	Опрос ключевых информированных лиц относительно эффективности сделок слияний и поглощений

		1.4.6	Анализ изменений уровня инновационной активности	

		1.4.7	Интегрированные методы оценки эффективности слияний и поглощений	

		ГЛАВА 2.	АНАЛИЗ СЛИЯНИЙ И ПОГЛОЩЕНИЙ НА РОССИЙСКОМ РЫНКЕ	

		2.1	Общая характеристика рынка слияний и поглощений в России		

		2.2	Отраслевой анализ рынка слияний и поглощений в России		

		2.3	Факторы эффективности сделок слияний и поглощений для публичных компаний в России

		ГЛАВА 3.	Анализ факторов влияния на эффективность сделок слияний и поглощений для публичных компаний в России

		3.1	Выбор метода оценки эффективности сделки

		3.2	Характеристика выборки сделок слияний и поглощений

		3.3	Регрессионная модель эффективности слияний и поглощений

		3.4	Анализ сделки присоединения ОАО «Сильвинит» к ОАО «Уралкалий» 

		3.5       Рекомендации по совершению сделок слияний и поглощений в целях увеличения их краткосрочной эффективности 

Во Введении обоснована актуальность темы исследования и необходимость ее научной разработки, сформулированы цель и основные задачи, объект и предмет исследования, отражены научная новизна и практическая значимость работы.

	Первая глава «КОНЦЕПТУАЛЬНЫЕ ОСНОВЫ МЕЖФИРМЕННОЙ ИНТЕГРАЦИИ ПОСРЕДСТВОМ СЛИЯНИЙ И ПОГЛОЩЕНИЙ» посвящена теоретическим аспектам слияний и поглощений. В ней раскрываются сущность и типы слияний и поглощений, рассматриваются теоретические подходы, объясняющие основные методы оценки эффективности процессов слияний и поглощений и область их применения. 

В соответствии с российским законодательством «слияние – это реорганизация юридических лиц, при которой права и обязанности каждого из них переходят ко вновь возникшему юридическому лицу в соответствии с передаточным актом» [10, c.12]  

Следует обратить внимание на фразу «ко вновь возникшему юридическому лицу». Иными словами, одним из основных условий совершения сделки в нашем законодательстве является условие появления нового юридического лица. При этом прежние компании, участвующие в процессе слияния, полностью утрачивают свои способности к самостоятельному существованию. После того, как вновь созданное предприятие берет под свой контроль все активы и обязательства компаний, участвующих в процессе слияния, последние распускаются. Процесс слияния согласно нашему законодательству может быть описан следующей формулой: 

Г=А+Б+В,

(1)

где Г – вновь созданное юридическое лицо;

А, Б, В – компании, участвующие в процессе слияния. 

Что касается зарубежной теории, то в данном случае к слияниям относят «любое объединение хозяйствующих субъектов, в результате которого образуется единая экономическая единица из двух или более, ранее существовавших структур» [1, c 9].   

Иными словами, одна из компаний, принимающих участие в процессе слияний, возьмет под свой контроль активы и обязательства других компаний, которые после этого будут распущены. Процессы слияний согласно данной теории могут быть описаны следующей формулой: 

А=А+Б+В,

(2)

где А, Б, В – компании, участвующие в процессе слияния; 

А – компания, участвующая в процессе слияния и не утратившая признаков самостоятельного юридического лица.

Если рассмотреть данное уравнение через призму российского законодательства, то можно заключить, что оно описывает процесс «присоединения», которое подразумевает прекращение деятельности юридических лиц с передачей всех их прав и обязанностей обществу, к которому они присоединяются.

	Современные теоретические трактовки выделяют три основных мотива корпоративных слияний и поглощений. 

Синергетическая теория (synergy theory), в соответствии с которой возникающая при интеграции бизнеса новая промышленная структура может использовать широкий спектр преимуществ (синергий), образовавшихся вследствие объединения ресурсов этих корпораций. Данная теория получила известность благодаря правилам «2+2=5» или «1+1>2» впервые сформулированным в работе М. Брэдли, А. Десаи и Е. Хан Ким в 1983 г.

 Теория агентских издержек (agency cost theory) была предложена М. Дженсеном в 1986 г. Данная теория акцентирует внимание на конфликте интересов собственников компаний и ее менеджеров, который приводит к возникновению мотивов слияний и поглощений, не связанных с экономической целесообразностью сделки и, следовательно, противоречащих интересам собственников компании.

Гипотеза гордыни (hubris hypothesis), предложенная Ричардом Роллом в 1986 г., предполагает, что поглощение ряда компаний происходит в результате субъективных решений менеджеров поглощающей компании, при этом создание новой стоимости в процессе объединения фирм и получение синергетического эффекта отнюдь не является в числе приоритетных мотивов для осуществления поглощения. 

Мировая и российская практика интеграционных процессов показывает, что слияния и поглощения охватывают все вышеприведенные теоретические гипотезы.
Особое внимание в первой главе уделено рассмотрению и систематизации имеющихся в отечественной и зарубежной литературе методологических подходов к оценке процессов слияний и поглощений.  Основные методы оценки эффективности сделок слияний и поглощений: анализ изменения доходности акций на краткосрочном временном интервале, анализ изменения доходности акций на долгосрочном временном интервале, анализ финансовых показателей компаний и анализ отстранения от управления менеджмента компании-цели. Последнее время все большую популярность приобретают интегрированные подходы к анализу эффективности, когда исследователи используют несколько методик одновременно, что позволяет им преодолеть недостатки одной методики за счет достоинств другой методики.  
Во второй главе  «АНАЛИЗ СЛИЯНИЙ И ПОГЛОЩЕНИЙ НА РОССИЙСКОМ РЫНКЕ» приведены основные характеристики и современные тенденции российского рынка слияний и поглощений, проведен отраслевой анализ рынка слияний и поглощений в России. 
На основании анализа российского рынка, а также рассмотрения теоретических и эмпирических исследований слияний и поглощений в различных странах, выдвигаются следующие гипотезы:

	Гипотеза 1. С увеличением суммы сделки её эффективность сокращается. 

	Гипотеза 1а. С увеличением суммы сделки её эффективность увеличивается. 

	Крупные сделки могут привести к значительному отклонению от изначально выбранных путей развития бизнеса и стратегических целей, что накладывает значительные риски на компанию-покупателя. Сложности, связанные с крупными сделками слияний и поглощений, включают в себя дополнительные финансовые и временные затраты на интеграцию компаний, которая оказавшись неудачной, способная полечь за собой  существенные экономические проблемы в функционировании предприятия. В ходе же небольших сделок проще провести комплексную подготовку и мобилизовать ресурсы, необходимые для реализации сложного интеграционного процесса. 

	В то же время крупные сделки могут оказать положительное влияние на эффективность слияний и поглощений. В связи с этим в качестве альтернативной гипотезы можно выдвинуть гипотезу о положительном влиянии размера сделки на эффективность сделок слияний и поглощений.

	Гипотеза 2. Сделки слияний и поглощений между компаниями из разных отраслей менее эффективны, чем внутриотраслевые сделки  в России.

Сложность интеграции может возникнуть и тогда, когда компании, являющиеся сторонами в сделке слияний и поглощений, принадлежат к разным отраслям.отмечает, что многие компании стараются избегать поглощений полностью неродственных компаний. Как правило, в компаниях целях отыскиваются «связующие нити», которые могут заключаться в сходных продуктах, технологиях или процессах.

	

	Гипотеза 3. Чем больше доля акций компании-цели, приобретаемая компанией, тем более эффективна сделки в России. 

	Доля акций компании-цели, которой владеет компания-покупатель определяет уровень приобретаемого контроля. Необходимость в определении степени контроля возникает при наличии нескольких собственников. При наличии единственного собственника (100%) либо при приобретении всего имущественного комплекса речь идет о полном корпоративном контроле, при наличии нескольких собственников компании — о частичном корпоративном контроле. 

	Частичный контроль в свою очередь имеет несколько форм в зависимости от уровня влияния собственников на принятие решений относительно деятельности компании  [5, c.46]:

	Простой контроль — право на участие в принятии решений (в рамках российского законодательства речь идет о доле голосующих акций не более 25% в УК)

	Блокирующий — простой частичный контроль, дающий право блокирования принятия решений (доля голосующих акций более 25% и менее 50% в УК).

	Равноправный — блокирующий частичный контроль, дающий право равноправного участия в определении решений (50% доли в УК).

	Преобладающий — частичный контроль, дающий право преобладающего участия в принятии решений (более 50%, но менее 75% в УК) с учетом параллельного существования блокирующего частичного контроля у других собственников.

	Доминирующий — преобладающий частичный контроль, дающий право на определение решений принимаемых собственниками (от 75 до 100% доли в УК).

	Уровень приобретаемого контроля определяет способность компании влиять на деятельность предприятия, а следовательно может оказать влияние и на эффективность сделки слияния или поглощения. Можно предположить, что больший контроль связан с больший эффективностью сделки.

	

	Гипотеза 4. Участие крупного независимого консультанта при осуществлении сделки повышает эффективность сделки в России.

	Для реализации крупных сделок слияний и поглощений компании часто привлекают независимых консультантов, которые оказывают целый спектр услуг, в том числе финансовое сопровождение сделок,  аналитические услуги, планирование и организация процессов интеграции компаний-сторон сделки и др. Можно предположить, что участие крупного независимого консультанта при осуществлении сделки может помочь компаниям могут получить от сделок большую отдачу благодаря более глубокой подготовке и тщательному контролю процесса подготовки к сделке и последующим организационным изменениям.

	Гипотеза 5. Существуют систематические различия в степени эффективности сделок слияний и поглощений в различных отраслях.

В некоторых отраслях сделки оказываются более доходными, чем в других. Одна из причин, определяющих возможность получения выгоды от сделки, связана с тем, насколько та или иная сфера предрасположена к росту. Проведенный анализ демонстрирует широкий разброс показателей потенциальной прибыльности между различными индустриями – от среднего совокупного акционерного дохода 25% в банковском секторе и на рынке капиталов до обескураживающих отрицательных 23% в рознице и сфере услуг .

	Учитывая результаты исследования [15, c.32] можно сказать, что, как правило, с помощью проведения анализа реакции рынка на объявление о сделке можно сделать выводы не только о краткосрочной эффективности сделки, но и достаточно точно предсказать долгосрочную целесообразность сделки. Хотя, нельзя не отметить, что точность подобной оценки довольно условна  и говорит лишь о среднестатистической тенденции, наблюдаемой в выборке, в то время как индивидуальные результаты могут значительно отличаться от средних оценок. Несмотря на имеющиеся у данного метода оценки эффективности недостатки, именно он был выбран в данной работе. 

	Расчет эффективности сделки в данной работе осуществлялся по следующей формуле [15, c. 21], представленной на рисунке 1.1.

	

	

	

	

	

	

	

	

	Рисунок 1.1– Формула расчета краткосрочной эффективности сделки

	

Реакция рынка на появление информации о конкретной сделке определяется относительно динамики рынка в целом. Для расчета краткосрочной эффективности сделки мы рассматриваем динамику котировок компаний в промежутке за неделю до и после первого сообщения о сделке.  

	В связи с тем, что в работе используется метод, предполагающий изучение реакции рынка на объявление о сделке (сравнение средней цены акции за неделю до и после сделки), для анализа были выбраны сделки слияний и поглощений, в которых в качества компании-приобретателя выступала российская публичная компании, акции которой котируются на бирже.

	Период, во время которого анализируются сделки – 2010-2013 гг. Выбор периода обусловлен ростом числа сделок в посткризисное время, а также интересом исследователя в изучении последних рыночных тенденций в сфере слияний и поглощений.

	Поиск сделок осуществлялся в базе данных Thomson Reuters Advanced Analytics. Необходимым условием включения сделки в выборку, кроме того что компания-приобретатель должна быть  публичной российской компанией, была открытость информации о сумме сделки. 

	Источник данных по котировкам акций компаний в течение недели до и после сделки – Yahoo Finance.

	Всего было выявлено 30 сделок слияний и поглощений, отвечающих данным требованиям. Сделки были совершены в семи отраслях, характеризующихся различными уровнями концентрации.

	Уровень концентрации в рассматриваемых отраслях определяется на основании индекса Херфиндаля-Хиршмана (HHI), который используется для оценки степени монополизации отрасли и вычисляется как сумма квадратов долей продаж каждой фирмы в отрасли. По значениям индексов Херфиндаля — Хиршмана выделяются три типа рынка:

	I тип – высококонцентрированные рынки: при 1800 < HHI < 10000;

	II тип – умеренноконцентрированные рынки: при 1000 < HHI < 1800;

	III тип – низкоконцентрированные рынки: при HHI < 1000.

	В данной работе в целях упрощения анализа уровень концентрации в секторе, или отрасли, будет характеризоваться лишь как высокий или низкий (без выделения умеренноконцентрированных значений), при этом отрасль будет отнесена к высококонцентрированным, если показатель принимает значение 1800 < HHI < 10000, то есть по индексу Херфиндаля — Хиршмана относится к I типу, и к низкоконцентрироанным, если показатель принимает значение 1000 < HHI < 1800 или HHI < 1000, то есть по индексу Херфиндаля — Хиршмана относится к II или III типам.

	В данной работе в целях упрощения анализа уровень концентрации в секторе, или отрасли, будет характеризоваться лишь как высокий или низкий (без выделения умеренноконцентрированных значений), при этом отрасль будет отнесена к высококонцентрированным, если показатель принимает значение 1800 < HHI < 10000, то есть по индексу Херфиндаля — Хиршмана относится к I типу, и к низкоконцентрироанным, если показатель принимает значение 1000 < HHI < 1800 или HHI < 1000, то есть по индексу Херфиндаля — Хиршмана относится к II или III типам (таблица 3.2 и рисунок 3.2).

	

	Таблица 3.2 – Характеристика отраслей по уровню концентрации и количеству совершенных публичными компаниями сделок

	Отрасль

	Уровень концентра-ции

	Количество сделок с участием компаний-покупателей, принадлежащих к отрасли 

	Количество сделок с участием компаний-целей, принадлежащих к отрасли

	Энергетический сектор

	Высокая

	11

	7

	Финансовый сектор

	Низкая

	5

	3

	Сектор высоких технологий

	Высокая

	8

	-

	Переработка и производство

	Низкая

	1

	2

	Добывающий сектор

	Низкая

	2

	6

Недвижимость и строительство

Низкая

-

1

Телекоммуникации

Высокая

3

11

	

	Источник: Голованова С. В., Цыцулина Д. В. Российская волна слияний и поглощений на фоне мировых трендов: тенденции и факторы. – Современная конкуренция. – 2013. – №5 (41).

	

	Из таблицы 3.2 видно, что высокий уровень концентрации наблюдается в энергетическом секторе и секторе высоких технологии, а также в сфере телекоммуникаций. В свою очередь низкая концентрация наблюдается в финансовом, производственном и добывающем секторах, а также в секторе недвижимости и строительства. 

	

	 

	    

	             Рисунок 3.2 – Среднее значение эффективности сделок слияний и поглощений для компаний-покупателей по отраслям, % 

	Составлено по: Thomson Reuters Advanced Analytics –Режим доступа: thomsonreuters.com 

	Из рисунка 3.2 можно заметить, что эффективность сделок слияний и поглощений в высококонцентрированных секторах (энергетический сектор, сектор телекоммуникаций и сектор высоких технологий) в среднем меньше, чем эффективность сделок в секторах, где уровень концентрации меньше (переработка и производство, финансовый сектор и добывающий сектор).

	 Более того в высококонцентрированных энергетическом секторе и секторе телекоммуникаций наблюдаются ярко выраженные отрицательные значения эффективности. Отрицательные значения показателей концентрации в секторе высоких технологий незначительно ниже нуля. 

	Также на рисунке представлено среднее значение эффективности по всей выборке. Соответственно, значение эффективности в секторе высоких технологии выше среднего показателя по выборке, несмотря на то, что он ниже нуля.

	Построение регрессионной модели обусловлено необходимостью тестирования следующих гипотез:

	Гипотеза 1. С увеличением суммы сделки её эффективность сокращается. 

	Гипотеза 2. Сделки слияний и поглощений между компаниями из разных отраслей менее эффективны, чем внутриотраслевые сделки  в России.

	Гипотеза 3. Чем больше доля акций компании-цели, приобретаемая компанией, тем более эффективна сделки в России. 

	Гипотеза 4. Участие крупного независимого консультанта при осуществлении сделки повышает эффективность сделки в России.

	Гипотеза 5. Существуют систематические различия в степени эффективности сделок слияний и поглощений в различных отраслях.

	Теоретическая модель, построенная на основании гипотез имеет следующий вид:

	

	Y = С + ?1X1 + ?2X2 + ?3X3 + ?4X4 + ?5X5 +e, 

	

	

	где Y – эффективность сделки;

	С – константа;

	X1 – сумма сделки;

	X2 – принадлежность компаний к одной отрасли;

	X3 – доля акций компании-цели, приобретаемая компанией-покупателем;

	X4 – участие независимого консультанта при осуществлении сделки;

	X5 – отраслевая специфика (коэффициент концентрации отрасли или иная отличительная особенность отрасли);

	?1-?7  -коэффициенты;

	e – случайная ошибка.

	Анализ данных осуществлялся с помощью эконометрического пакета Stata 12. Цель эконометрического анализа – эмпирически проверить выполнимость обозначенных гипотез, касающихся эффективности сделок слияний и поглощений по отраслям с возможностью после жующей разработки рекомендаций.

	

		На основании полученной спецификации, можно заключить, что значимыми коэффициентами на десятипроцентном уровне значимости являются лишь коэффициенты при переменных ent_value_EBITDA и consult, а также коэффициент при константе уравнения (P-value < 0,1). Коэффициенты при переменных same_ind, shares_acq и lowconcentr_both не являются значимыми на 1%, 5% и 10% уровнях значимости (P-value > 0,1), следовательно, их невозможно интерпретировать (представляется невозможным ни опровергнуть, ни принять гипотезы 2, 3 и 5). Для того чтобы определить являются ли значимыми оцененные коэффициенты, необходимо сравнить полученные показатели P-value с уровнем значимости  0,1. Если P-value < 0,1, то коэффициент считается значимым. Если P-value > 0,1, то коэффициент считается незначимым на десятипроцентном уровне значимости. 

		Знак коэффициентов, полученных в рамках построенной модели, свидетельствует, что:

		Чем больше сумма сделки, тем больше эффективность сделки слияний и поглощений для компании-приобретателя, поскольку коэффициент при переменной  ent_value_EBITDA равен 0,005 (положительный). Подобный результат свидетельствует о принятии альтернативной гипотезы 1а, и отвержении основной гипотезы 1. 

		Участие крупного независимого консультанта положительно влияет на эффективность сделок слияний и поглощений, поскольку коэффициент при переменной  consult равен 0,11 (положительный). Подобный результат свидетельствует о принятии гипотезы 4.

		Значение константы, равное в данной модели –0,15, показывает прогнозируемое значение зависимой переменной eff (эффективность сделки), если все независимые переменные равны нулю. Стоит отметить, что переменная ent_value_EBITDA не может быть равно нулю, поэтому смысловая интерпретация константы в данной модели представляется невозможной. Константа включена в модель в целях улучшения качества модели: коэффициент детерминации у модели с константой больше, чем коэффициент детерминации у модели без константы.

	Стоит также отметить, что проведенный эконометрический анализ имеет ряд ограничений, в частности небольшая выборка компаний. В дальнейшем, с возможностью доступа к более серьезным базам данных следует по возможности увеличить выборку. С учетом существующих ограничений данного анализа можно заключить, что, несмотря на способность статистических методов находить определенные общие закономерности, необходимо осуществление глубокого анализа каждой сделки слияния и поглощения для определения её эффективности, как в краткосрочной, так и долгосрочной перспективе.

В качестве примера в Третьей главе была рассмотрена сделка двух ведущих производителей минеральных удобрений - ОАО «Уралкалий» и ОАО «Сильвинит». По информации, опубликованной на портале РБК, сделка была объявлена в декабре 2010 года, в течение года она была одобрена советами директоров и акционерами обеих компаний, а также Федеральной антимонопольной службой (ФАС) РФ и аналогичными органами Украины, Китая, Бразилии и Польши. Компании завершили сделку по объединению компаний в июне 2011 года[49]. В результате сделки ОАО «Сильвинит» прекратил свое существование как отдельная компания, полностью растворившись в акционерной структуре ОАО «Уралкалий». В результате слияния на рынке был создан новый гигант - второй по величине производитель калия в мире (после канадской Potash). Более подробная информация по сделке представлена в таблице.



Таблица 3. – Характеристика сделки слияния компаний ОАО «Уралкалий» и ОАО «Сильвинит»

	Показатели

	Описание сделки

	Краткосрочная эффективность сделки

	4,3%

	Размер сделки

	Стоимость предприятия/EBIDTA = 17,5

	Объем сделки = $27,4 млрд (капитализация объединенной компании)

	Компании-консультанты проекта

	ВТБ Капитал и Goldman Sachs

	Доля объединенной  компании на рынке

	Около 20% мирового рынка (первая компания по объемам производства и продаж), включая 100% российского рынка

	Информационное сопровождение сделки

		Создание специального сайта сделки;

		Раскрытие всех сообщений о ходе сделки на лентах RNS и «Интерфакс»;

		Инициирование ряда положительных публикаций в ключевых федеральных и зарубежных СМИ – Ведомости, Коммерсантъ, Financial Times, Россия-24, CNBC, Bloomberg TV и т.д.








	Сделка ОАО «Уралкалий» и ОАО «Сильвинит» может рассматриваться как удачная сточки зрения краткосрочной эффективности, поскольку её краткосрочная эффективность (4,3%) выше, чем средняя эффективность сделок, относящихся к добывающему сектору (3,8%) и во много раз больше чем средняя эффективность по всей выборке рассматриваемых компаний (-0,3%) (см. Рис. Х).В данной сделке участвовали несколько крупных консультантов (ВТБ Капитал и Goldman Sachs), а размер сделки, измеренный как стоимость предприятия/EBIDTA (17,5) существенно превышает среднее выборочное значение стоимость предприятия/EBIDTA (10,4). Согласно модели, данные факторы (высокое значение стоимость предприятия/EBIDTA и участие независимых консультантов) способствуют повышению краткосрочной эффективности сделки, соответственно, в случае сделки компаний ОАО «Уралкалий» и ОАО «Сильвинит» предсказанные моделью результаты подтверждаются. Кроме того, обе компании принадлежат к одной отрасли и занимаются производством минеральных удобрений, что также могло оказать положительное влияние на эффективность сделки. Хотя данная гипотеза и не нашла подтверждения в работе из-за незначимости полученного коэффициента при переменной, характеризующей принадлежность компаний к одной отрасли, одна не может быть и опровергнута. Также можно выделить и другие факторы, повлиявшие на краткосрочную эффективность сделки:

Аффилированность компаний-участников сделки

Поскольку ОАО «Уралкалий» и ОАО «Сильвинит» работали как единая компания до 1983 г., их мощности расположены в непосредственной близости друг от друга (согласно информации РБК). Данное обстоятельство является очередным аргументом в пользу синергетического эффекта от слияния компаний. текущее состояние отрасли благоприятствуют объединению компаний. 

Благоприятная рыночная конъюнктура

Можно предположить влияние благоприятной рыночной конъюнктуры на эффективность сделки, а именно, восстановление цен на удобрения в 2010-2011 году после резкого падения в 2008 г. и растущий спрос на удобрения со стороны Китая.

Грамотная информационная поддержка и прозрачность сделки

Сделка была широко анонсирована в ключевых информационных ресурсах, а также отличалось своей прозрачностью, отсутствием рейдерских методов и соблюдением деловой этики. Данные факторы успеха сделки могли быть во многом обусловлены участием консультантов в сделке, которые поддерживали процессы совершения сделки на должном уровне.

	 

	Рекомендации по совершению сделок слияний и поглощений в целях увеличения их краткосрочной эффективности 

Положительное влияние размера сделки на эффективность сделок слияний и поглощений для компаний-покупателей в данном исследовании может быть объяснено следующим образом: компании, которые оценены рынком относительно высоко, являются эффективными, соответственно их приобретение положительно сказывается на деятельности компании-покупателя, и положительно оценивается рынком, в то время как компании с низкой стоимостью являются неэффективными, а следовательно, несут в себе некоторые риски для компании-покупателя. Как правило, невысокое значение отношения стоимости предприятия к EBITDA на момент анонсирования сделки может означать, что предприятие недооценено и многие компании рассматривают подобные предприятия как выгодные для приобретения, поскольку полагают, что подобные компании могут подняться в стоимости в будущем........................