Правовое регулирование эмиссии ценных бумаг в России и ЕС

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 «Правовое регулирование эмиссии ценных бумаг в России и ЕС»

 

Диссертация на соискание степени магистра юриспруденции

 

 

 

 

 

 

 

Научный руководитель: 

к.ю.н., доцент кафедры

 

 

 

 

 

 

 

 

Москва

2014 г.

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

Содержание

 

 

Введение  

…...........................................................................................3

Глава I. История, предмет и особенности правового регулирования рынка ценных бумаг в ЕС и России…………………………………........8

1.1. Основные этапы развития правового регулирования рынка ценных бумаг в ЕС и России………………….................................................8

1.2. Особенности правового регулирования эмиссии ценных бумаг в ЕС и России………………………….................................................22

Глава II. Правовое регулирование инвестиционной деятельности на рынке ценных бумаг в ЕС и России………………………........................50

2.1.    Правовой статус, гарантии прав инвесторов на рынке ценных бумаг в РФ ………………………………………………………………...50

2.2.    Инструменты защиты прав инвесторов в ЕС (директива MiFID).54 

              

Глава III. Совершенствование процедуры эмиссии ценных бумаг в РФ в свете унификации европейского законодательства об эмиссии ценных бумаг………………………………………………………………………..67

3.1. Принципы правового регулирования рынка ценных бумаг в ЕС….67

3.2. Направления совершенствования эмиссии  ценных бумаг в РФ с учетом опыта европейского правового регулирования…………………72

 

Заключение ………………………………………………………………..80

 

Список  литературы…………………………………………………..........86

 

 

 

 

 

 

 

 

 

Введение

Актуальность темы  исследования.

Рынок ценных бумаг наряду с другими секторами финансового рынка (банковская деятельность, страхование) представляет собой основу любой развитой экономики. Роль этой основы в современных экономических условиях неуклонно возрастает.

Несмотря на колебания мировой финансовой конъюнктуры, Европейский Союз обладает комплексной и развитой системой правового регулирования рынка финансовых услуг, характеризующейся гибкостью, прозрачностью, единообразностью, эффективностью.

Изучение опыта правового регулирования рынка ценных бумаг в Европейском Союзе актуально с точки зрения специфики данного интеграционного объединения. ЕС является интеграционным образованием, не имеющим  аналогов в современной действительности, вследствие чего исследование механизма (отдельных аспектов) правового регулирования рынка ценных бумаг в ЕС, эмиссии ценных бумаг, в частности, представляется весьма актуальным и необходимым применительно к реалиям российского финансового рынка.

В современных условиях усиления конкуренции между странами за привлечение и освоение различных финансовых ресурсов, за влияние в мире важно состояние правового регулирования основных национальных институтов, в том числе и рынка ценных бумаг. В данных условиях российский рынок ценных бумаг либо сможет предложить инвеcторам более привлекательные условия деятельности, чем рынки ценных бумаг зарубежных стран, что, в свою очередь, будет способствовать притоку иностранных инвестиций в РФ, либо отечественный рынок так и останется  неразвитым, не способным влиять на глобальные процессы в области мировых финансов.

Дальнейшее поступательное развитие российского  рынка финансовых услуг будет зависеть от создания качественной и эффективной правовой базы  его  регулирования. Заключенное Российской Федерацией в 2004г.  Соглашение о партнерстве и сотрудничестве с Европейскими Сообществами и его членами ставит в качестве одной из первоочередных задач  сближение законодательства сторон в различных сферах деятельности, включая сферу финансовых услуг и регулирование отношений на рынке ценных бумаг. Развивающийся российский бизнес все больше инвестирует в европейские компании, российские акционерные компании получают листинг на европейских биржах. 

Глубокое и всестороннее знание и понимание стандартов, требований унифицированного европейcкого законодательства в области регулирования эмиссии ценных бумаг необходимы при осуществлении размещения российских ценных бумаг на европейских фондовых рынках. 

Задача превращения России в один из международных финансовых центров (МФЦ) и формирования интеграционного национального финансового рынка поставлена на уровне государственной политики.   

Таким образом, анализ  регулирования эмиссии ценных бумаг в ЕС  и России на основе сравнительно-правовой методологии также является актуальным в контексте создания в Москве Международного финансового центра, унификации процедуры выпуска ценных бумаг вследствие глобализации фондовых рынков  и распространения транснациональной эмиссии ценных бумаг.

Для выявления тенденций правового регулирования эмиссии ценных бумаг необходимо учитывать и то обстоятельство, что в настоящее время Европейский Союз активно ведет работу по унификации эмиссии ценных бумаг. В частности, был разработан ряд директив, направленных на унификацию законодательства, в том числе при размещении ценных бумаг и допуску их к торгам на территории нескольких европейских государств. В ходе проделанной работы было унифицировано национальное законодательство большинства стран Европейского Союза.

 Опыт ЕС в области унификации законодательства об эмиссии ценных бумаг может быть использован при реализации проектов формирования и усиления потенциала финансовых рынков таких интеграционных образований с участием Российской Федерации, как СНГ, ЕврАзЭС и др. Изучение опыта Европейского Союза в области регулирования эмиссии ценных бумаг представляется необходимым также в целях совершенствования  национальной процедуры эмиссии ценных бумаг. 

Степень научной разработанности проблемы. Теоретической основой диссертационной работы служат, прежде всего, фундаментальные труды в области исследования вопросов европейской интеграции таких крупных отечественных ученых, как М.М. Бирюков, С.Ю. Кашкин, А.Я. Капустин, М.Н. Марченко, Л.М. Энтин, Н.Б. Шеленкова. Отдельные аспекты права Европейского Союза рассматривались в работах  А.А. Вишневского, С.В. Глотовой, П.А. Калиниченко, А.О. Четверикова, М.Л. Энтина и др. В данных работах не затрагиваются вопросы правового регулирования рынка ценных бумаг в Евросоюзе. В  последнем издании учебника под редакцией Л.М. Энтина (М., 2013) сделан краткий обзор сектора финансовых услуг, включая некоторые вопросы правового регулирования рынка ценных бумаг.  Таким образом, работы российских ученых по теме предлагаемого исследования немногочисленны. Среди зарубежных авторов, занимавшихся рассмотрением отдельных вопросов  регулирования рынка финансовых услуг в Европейском Союзе, следует назвать таких ученых, как М. Блэр (Michael Blair), Ф. Боекман (Philipp Boeckman), Г. Волкер (George Walker), К. Хопт (Klaus Hopt). 

Методология и объект исследования  В  рамках диссертационного исследования применялись логический, сравнительно-правовой и системный методы исследования.

Предметом исследования является комплекс правоотношений, возникающих в процессе эмиссии ценных бумаг в ЕС и России, правовые основы осуществления процедуры эмиссии ценных бумаг в рамках  ЕС и России, а также вопросы, связанные с унификацией правового регулирования эмиссии ценных бумаг в Европейском Союзе.

Цель исследования состоит в том, чтобы на основании анализа исторического развития, механизма и системы правового регулирования рынка ценных бумаг  в Европейском Союзе и России  выявить его основные составляющие  и предложить практические рекомендации по совершенствованию национальной процедуры выпуска эмиссионных ценных бумаг с учетом положительного европейского опыта в указанной сфере регулирования.

Для достижения указанной цели в работе реализуются следующие задачи:

- рассмотреть и систематизировать процесс формирования и особенности правового регулирования рынка ценных бумаг в  ЕС и России;

- раскрыть предмет и основные составляющие правового регулирования эмиссии ценных бумаг в ЕС и России;

- систематизировать нормативные правовые акты, относящиеся к предмету диссертационного исследования;

- выделить положительную составляющую опыта ЕС в рамках правового регулирования рынка финансовых услуг и эмиссии ценных бумаг, в частности; определить возможности применения опыта ЕС в области унификации законодательства об эмиссии ценных бумаг к российскому финансовому рынку.

Научная новизна исследования  На  основе анализа законодательства  Европейского Союза и Российской Федерации в области регулирования рынка ценных бумаг  впервые проведено комплексное сравнительно-правовое исследование структуры и особенностей процедуры выпуска эмиссионных ценных бумаг.

Структурно работа состоит из трех глав. В первой главе рассматривается история правового регулирования рынка ценных бумаг в  Европейском Союзе и России, анализируются предмет и основные составляющие правового регулирования эмиссии ценных бумаг в ЕС и России. Во второй главе дается комплексный анализ правового регулирования инвестиционной деятельности на рынке ценных бумаг в ЕС и России (правовой статус, гарантии прав инвесторов, инструменты защиты прав инвесторов и т.д.). Третья глава посвящена рассмотрению вопросов совершенствования процедуры эмиссии ценных бумаг в Российской Федерации в свете унификации европейского законодательства об эмиссии ценных бумаг (общие законодательные подходы и принципы регулирования выпуска ценных бумаг, современные направления совершенствования эмиссии ценных бумаг в РФ с учетом опыта европейского правового регулирования). 

 

Глава I. История, предмет и особенности правового регулирования рынка ценных бумаг в ЕС и России

1.1. Основные этапы развития правового регулирования рынка ценных бумаг в ЕС и России

Переход советского государства к рыночным отношениям во второй половине 1980-х годов предопределил необходимость выработки его правовой регламентации. В рассматриваемый период появляются новые разновидности государственных ценных бумаг, среди которых можно выделить облигации государственных целевых беспроцентных займов, государственные казначейские обязательства СССР. Размещение указанных ценных бумаг осуществлялось на добровольной основе с учетом конъюнктуры спроса на рынке.

 Начало первого этапа развития российского рынка ценных бумаг приходится на конец 1980-х – начало 1990-х годов и связывается с принятием постановления Совета Министров СССР от 15 октября 1988 года №1195 ««О выпуске предприятиями и организациями ценных бумаг» . Одной из целей принятия данного постановления было привлечение дополнительного финансирования в государственный сектор экономики. Выпускаемые акции подразделялись на акции трудового коллектива и акции предприятий. Правомна на выпуск акций обладали государственные предприятия, переведенные на хозяйственный расчет, а также кооперативы. Дальнейшее развитие правового регулирования рынка ценных бумаг в России привело к принятию ряда нормативных актов, закрепивших как корпоративные формы осуществления предпринимательской деятельности, так и особенности процедуры эмиссии ценных бумаг со стороны частных эмитентов. Среди таких правовых актов можно выделить постановление Правительства РСФСР от 25 декабря 1990г. № 601 «Об утверждении положения об акционерных обществах» , постановление Совета Министров СССР от 19 июня 1990г. № 590 «Об утверждении Положения об акционерных обществах и обществах с ограниченной ответственностью и Положения о ценных бумагах» .

 В этот период было принято множество подзаконных нормативных актов (постановление Правительства РСФСР от 28 декабря 1991г. № 78 «Об утверждении Положения о выпуске и обращении ценных бумаг и фондовых биржах в РСФСР»  и др.).  На указанный период приходится принятие Закона РСФСР  от 25 декабря 1990 года №445-1 «О предприятиях  и предпринимательской деятельности» , Закона РСФСР  от 3 июля 1991 года №1531-1 «О приватизации государственных и муниципальных предприятий в Российской Федерации» ; Инструкции Министерства финансов РФ от 3 марта 1992 года №2 «О правилах выпуска и регистрации ценных бумаг на территории Российской Федерации» . Большое значение для развития и становления российского рынка ценных бумаг имело принятие Положения о выпуске и обращении ценных бумаг и фондовых биржах в РСФСР. Данный нормативный правовой акт регулировал отношения на рынке ценны бумаг до второй половины 1990-х годов. Действие данного нормативного акта распространялось как на ценные бумаги, выпускаемые частными эмитентами (акции, облигации), так и на публично-правовые образования (государственные долговые обязательства). В качестве необходимого условия обращения ценных бумаг устанавливалась их обязательная государственная регистрация (раздел II Положения). В Положении впервые вводилось понятие участника рынка ценных бумаг, среди которых выступали эмитенты ценных бумаг, инвесторы и инвестиционные институты; особые требования к эмиссии и обращению ценных бумаг (раздел IV Положения). 

В этот период происходила реконструкция рынка ценных бумаг. В этой связи необходимо отметить Закон РФ «О государственном внутреннем долге Российской Федерации» 1992г. ; постановление Правительства РФ от 25 сентября 1993г. № 980 «О продаже золота путем выпуска золотых сертификатов 1993 года»  и ряд других актов. Развитие отечественного рынка ценных бумаг в 1991-1995 годах происходило в условиях отсутствия федеральных законов об акционерных обществах, о рынке ценных бумаг. Формирование правовой базы рынка ценных бумаг осуществлялось преимущественно на основе ведомственных нормативных актов. Окончание первого этапа правового регулирования рынка ценных бумаг в РФ приходится на 1994-1995гг., когда вступила в силу часть первая Гражданского кодекса РФ, давшая легальное определение рынка ценных бумаг, установившая их правовой режим, включая правовой режим бездокументарных ценных бумаг, а также когда был принят Федеральный закон «Об акционерных обществах» .

Второй этап правового регулирования рынка ценных бумаг в РФ приходится на 1996г.- период вступления в силу Федерального закона «О рынке ценных бумаг» . Данный закон закрепил понятие профессиональной деятельности на рынке ценных бумаг,  ее основные виды. В 1996г. также принята часть вторая Гражданского кодекса РФ , которая закрепила несколько новых видов ценных бумаг; принят ряд базовых федеральных законов, которые в настоящее время составляют основу правового регулирования рынка ценных бумаг РФ: «Об инвестиционных фондах» , «Об ипотечных ценных бумагах» , «Об ипотеке (залоге недвижимости)» , Бюджетный кодекс РФ , «Об особенностях эмиссии и обращения государственных и муниципальных ценных бумаг» , «О переводном и простом векселе» , «О негосударственных пенсионных фондах»  и др. Среди подзаконных нормативных актов, регулировавших отечественный фондовый рынок в указанный период, можно выделить Указ Президента РФ  от 4 ноября 1994 года № 2063 «О мерах по государственному регулированию рынка ценных бумаг в Российской Федерации» ; Постановление Правительства РФ от 1 декабря 2012 года №1238 «О государственной регистрации условий эмиссии и обращения государственных ценных бумаг субъектов Российской Федерации и муниципальных ценных бумаг, изменений, вносимых в условия эмиссии и обращения этих ценных бумаг, а также об отчетах о проведенной эмиссии» ; Приказ ФСФР РФ от 4 октября 2011 года №11-46/пз-н «Об утверждении Положения о раскрытии информации эмитентами эмиссионных ценных бумаг»  и др. В последнее время отмечается увеличение общего числа специальных законов, регулирующих рынок ценных бумаг РФ. Среди таких нормативных правовых актов можно выделить Федеральный закон  от 7 февраля 2011 года №7-ФЗ «О клиринге и клиринговой деятельности» ; Федеральный закон от 7 декабря 2011 года №414-ФЗ «О центральном депозитарии» .

Несмотря на то, что история законодательства, регулирующего отношения в сфере рынка ценных бумаг России, насчитывает два десятилетия (начиная с 1990 г.), оно представляет собой формирующуюся отрасль права. Достаточно отметить тот факт, что для этого вида законодательства не придумано (отсутствует) собственное устоявшееся наименование. В отечественной специальной литературе высказываются мнения о том, что понятие «законодательство о ценных бумагах» не свпадает с понятием «законодательство о рынке ценных бумаг». А.В. Габов предлагает систематизацию различных обозначений в отечественном законодательстве, регулирующем рынок ценных бумаг.  Система российского законодательства о рынке ценных бумаг оперирует такими терминами, часто носящими бессистемный характер, как «законодательство о рынке ценных бумаг», «законы о ценных бумагах», «законодательство о защите прав и законных интересов инвесторов»  и т.д. Настоящий момент можно назвать переходным для российского рынка ценных бумаг, на котором закладываются основы его деятельности в долгосрочной перспективе. 

 Последние годы развития отечественного фондового рынка были отмечены принятием ряда документов программного характера, которые содержат направления совершенствования правового регулирования российского рынка ценных бумаг:

1. Стратегия развития финансового рынка Российской Федерации на период до 2020 года, утвержденная распоряжением Правительства РФ от 29 декабря 2008г. № 2043-р ;

2. Проект Концепции развития законодательства о юридических лицах, рекомендованной к опубликованию в целях обсуждения Советом при Президенте РФ по кодификации и совершенствованию гражданского законодательства (протокол № 68 от 16 марта 2009г.) ;

3. Проект Концепции развития законодательства о ценных бумагах и финансовых сделках, рекомендованной к опубликованию в целях обсуждения Советом при Президенте РФ по кодификации и совершенствованию гражданского законодательства (протокол № 69 от 30 марта 2009г.) ;

 

Для современного этапа  правового регулирования  рынка ценных бумаг в РФ характерно преобладание комплексных нормативных актов. 

В соответствии со Стратегией развития финансового рынка Российской Федерации на период до 2020 года  принят, в частности, Федеральный закон от 29 декабря 2012г. № 282-ФЗ «О внесении изменений в отдельные законодательные акты Российской Федерации и признании утратившими силу отдельных положений законодательных актов Российской Федерации». 

Если большая часть положений, содержащихся в данных документах, будет реализована, можно утверждать, что Россию ждет радикальное изменение порядка правового регулирования рынка ценных бумаг.

Этапы правового регулирования рынка ценных бумаг в ЕС

 В истории правового регулирования рынка ценных бумаг в ЕС можно выделить три периода: 1) начальный период (1979-1988гг.); 2) период создания единого внутреннего рынка ценных бумаг (1989-1998гг.); 3) период создания комплексной регулятивной системы (1999-2010гг.) .

Для начала 1980-х гг. характерно принятие директив, относящихся к регулированию условий допуска ценных бумаг к официальной котировке на фондовой бирже: Директива Совета ЕС от 5 марта 1979г. о координации условий допуска ценных бумаг к официальной котировке на фондовой бирже ; Директива Совета от 17 марта 1980г. о координации условий выпуска, контроля и распространения проспекта, который подлежит опубликованию при допуске ценных бумаг к официальной котировке на фондовой бирже ; Директива Совета от 15 февраля 1982г. о регулярной информации, подлежащей опубликованию обществами, акции которых допущены к официальной котировке на фондовой бирже  и др.

В результате кодификации вышеперечисленных директив был принят единый правовой акт – Директива Европарламента и Совета от 28 мая 2001г. о допуске ценных бумаг к официальной котировке на бирже и о порядке раскрытия информации о таких ценных бумагах . Директива Европарламента и Совета от 4 ноября 2003г. о публикации проспекта эмиссии при размещении ценных бумаг среди публичных инвесторов или при допуске ценных бумаг к торгам  дополняет и продолжает линию кодификации, начатую ранее, устанавливая «европейский паспорт» для эмитентов ценных бумаг. Столь интенсивное развитие финансового права ЕС объяснялось высокой динамикой развития мировых финансовых рынков. Большая часть специальных норм, относящихся к сфере регулирования финансовых услуг ЕС, закреплялась в актах вторичного права.

В конце 1980-х-начале 1990-х гг. были приняты новые финансовые директивы, среди которых можно выделить Директиву Совета от 13 ноября 1989г. о координации норм о сделках с участием инсайдеров , Директиву Совета от 10 мая 1993г. об инвестиционных услугах на рынке ценных бумаг . Первая директива была заменена и дополнена Директивой Европарламента и Совета от 28 января 2003г. об инсайдерских сделках и рыночном манипулировании ; вторая директива - Директивой Европарламента и Совета от 21 апреля 2004г. о рынках финансовых инструментов .

Несмотря на значительные усилия, предпринятые ЕС к концу 1990-х гг. для гармонизации фондового регулирования в целях создания единого рынка финансовых услуг, Европейская Комиссия оценила такое регулирование как эпизодическое и недостаточно развитое.

Введение  евро послужило толчком к росту инвестиций в акции и формированию  общеевропейского рынка облигаций. С другой стороны, начиная с 1990-х годов, экономическая ситуация характеризовалась развитием и усилением процессов глобализации и связанными с ней технологическими инновациями, что, в свою очередь, привело к масштабной трансформации и расширению рынков капитала.  Глобализация привела к интернационализации финансовых портфелей и к размещению в Соединенных Штатах Америки терминалов бирж ЕС для осуществления торговли как акциями (например, virt-x), так и производными финансовыми инструментами (например, LIFFE, EUREX). Благодаря использованию новых технологий во многом удалось облегчить процесс попадания капитала, а также тех, кто в нем нуждается, в центр с самым низким уровнем затрат. Природа самих рынков кардинально поменялась, в особенности с точки зрения способов, с помощью которых инвесторы, посредники и рынки организуют и взаимодействуют друг с другом. 

На этом фоне Европейская комиссия подготовила План действий в области финансовых услуг (FSAP) в ответ на просьбу, высказанную Советом Европы в Кардиффе в июне 1998 года. Цель этого плана заключалась во  внедрении в практику правовой основы функционирования финансовых рынков; расстановке приоритетов в процессе создания единого рынка финансовых услуг ЕС. 

Среди областей, затронутых в Плане FSAP, можно отметить установление единых правовых рамок функционирования интегрированных рынков ценных бумаг и производных финансовых инструментов.

 Переход к качественно новому этапу развития связан с принятием «Плана действий в сфере финансовых услуг» (англ. Financial Services Action Plan-FSAP), который был представлен в сообщении Комиссии от 11 мая 1999г.  FSAP  обозначил общую цель: обеспечение более широких возможностей для благоприятного единого финансового рынка и три частные цели: создать единый оптовый рынок в ЕС (для профессиональных участников рынка ценных бумаг); открытый и безопасный розничный рынок (для потребителей); обеспечить надзор в данной сфере, в том числе с помощью соответствующих пруденциальных правил. Было намечено 42 мероприятия достаточно большого спектра: в сфере налогообложения, корпоративного права и корпоративного управления, направленные на интеграцию рынка финансовых услуг и капитала, которые предполагалось осуществить до конца 2005 года. Целью указанного Плана действий являлось создание необходимых предпосылок для оптимального функционирования внутреннего финансового рынка с тем, чтобы в полной мере воспользоваться преимуществами, связанными с введением евро, а также установление гарантий стабильности и конкурентоспособности европейского фондового рынка. План действий преследовал, таким образом,  три главные стратегические цели, связанные с установлением единого рынка финансовых услуг для юридических лиц, созданием открытого и надежного рынка для физических лиц, модернизацией правил надзора и контроля. 

1 декабря 2005г. был представлен новый программный документ – Белая книга ЕС по политике финансовых услуг в период 2005-2010гг.  Белая книга  намечает ряд приоритетных задач,  направлений развития финансовых услуг в ЕС на период 2005-2010гг.: развитие достигнутых успехов, контроль за четким выполнением существующих норм; принятие нормативных актов в соответствии с требованиями к законодательному процессу; гармонизация и контроль в финансовой сфере; стимулирование конкуренции в сфере оказания  финансовых услуг; развитие кооперации и конвергенции  финансовых рынков ЕС с другими мировыми рынками.

 Таким образом, период с 1999г. по 2010г. заложил основы создания единого европейского рынка финансовых услуг, финансовой интеграции в рамках Европейского Союза.

Программа создания единого рынка финансовых услуг, изданная Еврокомиссией в мае 1999г., решение и реализация содержавшихся в ней целей и задач потребовали создания эффективного организационно-правового механизма регулирования трех областей европейского финансового пространства: инвеcтиционных услуг на рынке ценных бумаг, банковской и страховой деятельности.

Советом министров экономики и финансов (ЭКОФИН) в 2000г. был учрежден независимый форум, известный как «Комитет мудрецов» (англ. Committee of Wise Men), под председательством барона Александра Ламфалусси. Процесс реформирования европейского фондового регулирования получил название «процесс Ламфалусси». Комитет работал на основании письменного задания, утвержденного ЭКОФИН 17 июля 2000г.

По мнению комитета, существующая система управления Европейкого Союза плохо приспособлена к тому, чтобы следовать за изменениями, происходящими на мировом финансовом рынке. Нормативная база Европейского Союза в части регулирования фондового рынка ограничена, предусматривает минимальную согласованность действий, не обеспечивает действительного взаимного признания.  Комитет пришел к выводу, что развитие европейского фондового рынка сдерживается массой факторов, которые могут быть объединены в пять основных категорий: отсутствие необходимых законодательных норм, недостаточно четкое определение приоритетов, ошибочные подходы к внедрению в практику, отсутствие эффективной нормативно-правовой базы регулирования, прочие факторы, препятствующие процессу интеграции.

Просчеты законодателей Ответственность за отсутствие продвижения в направлении создания единого финансового рынка возлагается на законодателей. Речь идет об очевидном недостатке согласованных руководящих принципов, которые охватывали бы весь спектр законодательства ЕС о финансовых услугах. Наибольшую обеспокоенность, по мнению комитета, вызывают: неспособность обеспечить действенное применение принципа взаимного признания; устаревшая процедура регистрации на финансовых рынках (листинга) в части различия между регистрацией и допуском к обороту; неспособность принять всеевропейские стандарты финансовой отчетности. Важной проблемой является также отсутствие системы быстрого приведения постановлений ЕС в соответствие с требованиями, диктуемыми развитием финансового рынка.

Необходимость установления приоритетов Комитет рекомендовал применять процедуру расстановки приоритетов. Лицам, определяющим политику Европейского Союза, необходимо сосредоточиться на определении приоритетных целей и задач на ближайшее будущее. В качестве одной из таких целей, достижение которой  планировалось до конца 2003 года, была названа разработка законодательства, призванного привести требования к регистрации на фондовых рынках ЕС в соответствие с современным положением дел, придание всеобщего характера принципу взаимного признания и обеспечение принятия международных стандартов финансовой отчетности.

Неэффективная система регулирования Одной из главных проблем, стоящих на пути создания единого европейского рынка, по мнению членов комитета, является система принятия и последующего применения законодательных актов. В докладе было отмечено, что определенный вклад в возникновение указанных проблем  внес принцип делегирования полномочий по принятию решений на местах, в результате чего государства-члены ЕС стали оказывать давление на его центральные органы с тем, чтобы общеевропейские нормы принимались в форме постановлений (директив), а не правил. Комитет признал, что эффективность предлагаемой интеграции рынка финансовых услуг не может гарантировать стабильности подобной системы. Члены комитета вынуждены подчеркнуть необходимость укрепления сотрудничества между «органами стран-членов ЕС, осуществляющих регулирование финансовых рынков, а также экономики в целом на микроэкономическом и макроэкономическом уровнях» .

Первоначально комитет определил концептуальные рамки в виде общих принципов, которые могли бы найти применение во всех законодательных актах Европейского союза о финансовых услугах и ценных бумагах.  Комитет выдвинул предложение, чтобы упомянутые принципы, предусматривающие сохранение на европейских рынках атмосферы доверия при высокой степени административного контроля и обеспечивающие стабильность системы и надежную защиту прав потребителей, были оформлены в виде законодательного акта высокого уровня или дополнения к Договору об учреждении ЕС. Суть предложенного комитетом строится на основании четырехуровнего подхода к законодательному регулированию рынка ценных бумаг.

Первый уровень. Принятие рамочных базовых директив Европейским Парламентом и Советом в соответствии с процедурой совместного принятия решений после получения соответствующих проектов со стороны Европейской комиссии. Принятые на этой стадии нормативные акты устанавливают общие принципы и уполномочивают Европейскую комиссию на принятие определенных исполнительных мер.

Второй уровень. В целях оказания содействия Европейской Комиссии в конкретизации принципов, принятых на  первом уровне, учреждаются два новых комитета: Европейский комитет по ценным бумагам (ЕКЦБ; англ. European Securities Committee-ESC) и Комитет европейских регуляторов ценых бумаг (КРЦБ; англ. European Securities Regulators Committee-ESRC) для оказания помощи Европейской комиссии в принятии актов делегированного законодательства. 

Третий уровень. Выработка общих стандартов применения, призванных способствовать развитию сотрудничства между регулирующими органами стран ЕС в целях более последовательной и единообразной адаптации законодательных актов первого и второго уровней.

Четвертый уровень. Проверка Европейской комиссией соответствия юридической практики  в государствах-членах ЕС нормам финансового права ЕС и принятие необходимых мер в случае выявления нарушений. Европейская комиссия вправе инициировать судебное разбирательство в отношении государства-члена ЕС, нарушающего нормы финансового права ЕС.

Особое внимание в докладе Комитета Ламфалусси уделено роли Европейского Парламента и поддержанию определенного баланса между институтами ЕС, в частности, в процессе принятия Европейской комиссией  так называемых исполнительных мер на втором уровне. 

Подход, основанный на применении законодательной модели Ламфалусси, можно рассматривать как попытку поддержать План действий в сфере финансовых услуг в отношении придания деятельности европейских структур, ответственных за принятие решений и регулирование в области финансовых услуг, большей рациональности и эффективности. Разделив процессы разработки «принципов» и «детальной проработки» при создании европейского законодательства по ценным бумагам, модель Ламфалусси минимизирует основания для возникновения двусмысленности в первичном законодательстве и обеспечивает возможность выработки технических правил, исходя из основополагающих принципов. Данная мера направлена не только на ускорение процесса, но и на обеспечение высокого качества, гибкости, согласованности, прозрачности и эффективности деятельности объединенного финансового рынка ЕС. 

В течение трех с лишним лет после публикации доклада Комитета Ламфалусси были устранены основные пробелы в еврпейском фондовом регулировании. В рамках нормативных актов первого уровня были приняты новая Директива о проспектах, Директива о злоупотреблениях на рынке, базовая Директива о рынках финансовых инструментов, достигнуто политическое соглашение по Директиве о прозрачности.

Законодательная модель Ламфалусси была распространена на регулирование деятельности банков, страховых компаний и на сферу профессиональных пенсий, а к предмету ведения Европейского комитета по ценным бумагам (ESC) и Комитета  фондовых регуляторов ЕС (англ. СESR) были отнесены предприятия коллективного инвестирования (англ. UCITS), сфера управления активами. 

Успех процесса Ламфалусси во многом объяснялся активным развитием внутренних рынков  государств-членов ЕС, а также закреплением  баланса полномочий между тремя институтами ЕС (Комиссией, Европарламентом и Советом) при принятии нормативных и исполнительных актов. 

Несмотря на достигнутый успех, процесс Ламфалусси нуждался в реформировании. На заседании Совета Министров экономики и финансов, проходившем в Люксембурге в октябре 2007г., было принято решение о разработке новых мер, направленных на усиление финансовой стабильности внутри Европейского Союза и улучшение инновационного механизма регулирования, действовавшего в рамках процесса Ламфалусси. 

В условиях начавшегося мирового финансового и экономического кризиса 2008г. Европейская комиссия поручила группе экспертов под председательством Жака де Лазорьера изучить возможности и пути совершенствования сферы финансового  регулирования и надзора в рамках ЕС.  На основании доклада группы Ж. Ларозьера, представленного 25 февраля 2009г. и содержавшего рекомендации в отношении выработки единообразных стандартов, устранения различий в законодательных системах государств-членов ЕС, совершенствования мер финансового регулирования и надзора в рамках ЕС,  Европейская комиссия предложила комплекс законодательных мер, направленных на реформирование структуры Ламфалусси, не обеспечивавшей надлежащее и эффективное  регулирование финансовой сферы ЕС в условиях мирового экономического кризиса.

Итогом процесса реформирования структуры финансового регулирования и надзора, сложившейся в рамках процесса Ламфалусси,  стало создание трех новых европейских надзорных органов  и Европейского комитета по системным рискам. С 1 января 2011г. начали свою деятельность Европейский банковский орган, Европейский орган в области страхования и трудовых пенсий, Европейский орган в области рынка ценных бумаг.  Данные органы были наделены правом принимать самостоятельные решения, обязательные для национальных регуляторов; выполнять посреднические функции в рамках системы финансового регулирования и надзора  ЕС; обеспечивать надлежащее применение норм европейского финансового права.

В последнее десятилетие в развитии финансовой сферы ЕС четко прослеживается тенденция к реформированию деятельности национальных регулятивно-надзорных органов посредством совершенствования механизмов их функционирования, увеличения объема предоставляемых им полномочий и т.д. Созданный и действующий в рамках процесса Лазорьера механизм европейского регулирования сферы финансовых услуг будет продолжать совершенствоваться с учетом потребностей современных экономических реалий, имея своей целью выработку новой, более совершенной архитектуры финансового регулирования. 

Таким образом, проведенная в рамках Европейского Союза реформа регулирования сферы финансовых услуг, получившая наименование процесс Ламфалусси,  привела к  закреплению и утверждению четырехуровневого подхода к регулированию рынка ценных бумаг, включавшего в себя принятие рамочных директив Советом на первом уровне; принятие нормативных актов в рамках комитологической процедуры на втором уровне; выработку общих стандартов применения, призванных способствовать развитию сотрудничества между регулирующими органами государств-членов ЕС на третьем уровне; укрепление механизма принудительного исполнения нормативно-правовых актов ЕС в области регулирования рынка финансовых услуг при активном участии Европейской комиссии и государств-членов ЕС, их регулирующих органов на четвертом уровне.

В свою очередь, российское законодательство в области рынка ценных бумаг  представляет собой формирующуюся отрасль права. Анализ его современного состояния показывает отсутствие четкой структуры, размытость и противоречивость содержащихся в нем определений. У данного вида законодательства отсутствует определенное собственное наименование.

Действующее законодательство в области рынка ценных бумаг РФ оперирует такими терминами, как «законодательство о ценных бумагах», «законы о ценных бумагах», «законодательство о защите прав и законных интересов инвесторов» . В этой связи представляется целесообразным привести внутреннее законодательство РФ в указанной области в соответствие с общеевропейской моделью, обратившись к легальному определению услуг на рынке ценных бумаг, его основным составляющим, содержащимся в отраслевых правовых актах ЕС (базовых директивах ЕС применительно к рынку ценных бумаг).

 

1.2. Особенности правового регулирования эмиссии ценных бумаг в ЕС и России

Понятие и процедура эмиссии ценных бумаг в РФ

В соответствии с положениями Федерального закона «О рынке ценных бумаг»  (далее-Закон о рынке ценных бумаг) под эмиссией понимается установленная законом последовательность действий эмитента по размещению эмиссионных ценных бумаг (ст.2). Приведенное легальное определение эмиссии неполно отражает суть, правовую природу и цели эмиссии как таковой. Во-первых, данное определение ставит процедуру эмиссии ценных бумаг в зависимость от действий одного лишь эмитента как субъекта эмиссии. Во-вторых, в определении понятия эмиссии содержится указание только на один этап процедуры эмиссии - размещение ценных бумаг, который, в свою очередь, не является единственным в ходе осуществления данной процедуры.

В отечественной юридической доктрине и практике существуют различные подходы к определению правовой природы эмиссии ценных бумаг.  По мнению В.К. Андреева  «эмиссия представляет собой торговую сделку, которая должна соответствовать нормам ст. 153-181 Гражданского кодекса РФ». Эмиссия ценных бумаг – «односторонняя сделка, создающая обязанности для эмитентов (акционерных обществ, органов исполнительной власти и т.д.)». Аналогичной точки зрения придерживается и М.И. Брагинский, рассматривая эмиссию ценных бумаг как одностороннюю сделку. 

Противоположной точки зрения придерживается Г.Н. Шевченко, предлагающая рассматривать эмиссию как «сложное юридическое явление, которое не может быть сведено к односторонней сделке; представляющую собой последовательность действий эмитента, включая различные юридические факты, односторонние сделки, административные акты, гражданско-правовые договоры». 

На основании приведенных точек зрения в отношении правовой природы  эмиссионной процедуры можно дать следующее легальное определение эмиссии ценных бумаг: эмиссия ценных бумаг-установленная законом совокупность гражданско-правовых сделок, организационно-распорядительных действий эмитента и иных лиц (государственных органов), направленных на выпуск в обращение и размещение эмиссионных ценных бумаг. Представляется, что данное определение  в полной мере соответствует правовой природе эмиссии и отражает основную цель процедуры эмиссии – выпуск в обращение эмиссионных ценных бумаг.

Общие правила осуществления процедуры эмиссии ценных бумаг изложены в статье 19 Закона о рынке ценных бумаг. В соответствии с ее положениями процедура эмиссии включает в себя следующие этапы:

• Принятие решения о размещении эмиссионных ценных бумаг;

• Утверждение решения о выпуске эмиссионных ценных бумаг;

• Государственная регистрация выпуска эмиссионных ценных бумаг;

• Размещение эмиссионных ценных бумаг;

• Государственная регистрация отчета об итогах выпуска эмиссионных ценных бумаг.

Принятие решения о размещении. Этот этап является первым этапом

общей процедуры эмиссии и представляет собой управленческое решение эмитента.

В первой редакции Федерального закона  «О рынке ценных бумаг»  указанный этап отсутствовал. Процедура эмиссии начиналась с принятия решения о выпуске ценных бумаг. Стандарты эмиссии акций при учреждении акционерных обществ, дополнительных акций, облигаций и их проспектов эмиссии, утвержденные Постановлением ФКЦБ России от 17 сентября 1996 года №19 , внесли измнения в приведенный порядок. В частности, под решением о размещении ценных бумаг в соответствии с данным правовым актом понималось одно из следующих решений: решение об увеличении уставного капитала акционерного общества путем размещения дополнительных акций, решение об увеличении уставного капитала путем увеличения номинальной стоимости акций. В соответствии со статьей 28 Закона об акционерных обществах  решение об увеличении уставного капитала принималось на общем собрании акционеров, либо советом директоров. Таким образом, содержание такого решения являлось основанием для выпуска ценных бумаг. В настоящее время статья 19 Закона о рынке ценных бумаг  содержит  указание на то, что эмиссия начинается с принятия решения о выпуске ценных бумаг.

Решение о размещении ценных бумаг должно содержать общие сведения об эмиссии ценных бумаг (вид, категория размещаемых ценных бумаг; количество размещаемых ценных бумаг и номинальная стоимость каждой размещаемой ценной бумаги; способ размещения ценных бумаг; цена размещения; срок и порядок оплаты ценных бумаг, иные условия размещения). Решение об увеличении уставного капитала путем размещения дополнительных акций включает в себя установление количества размещаемых дополнительных обыкновенных акций и привилегированных акций каждого типа; способа размещения дополнительных акций (открытая или закрытая подписка); цены размещения дополнительных акций, включая порядок ее определения; иных условий размещения дополнительных акций.

Управомоченным органом по принятию решения о размещении ценных бумаг выступает общее собрание акционеров. При увеличении уставного капитала путем размещения дополнительных акций в пределах количества и типов объявленных акций такими полномочиями может обладать и совет директоров.

Утверждение решения о выпуске ценных бумаг. Этап утверждения решения о выпуске более  предметно урегулирован законом. Стандартами эмиссии ценных бумаг и регистрации проспектов ценных бумаг (далее-Стандарты эмиссии)  (п.2.3.3.) установлено правило о том, что решение о выпуске должно быть утверждено не позднее шести месяцев с момента принятия решения об их размещении. Статья 2 Федерального закона о рынке ценных бумаг определяет решение о выпуске эмиссионных ценных бумаг как документ, содержащий данные, необходимые для установления объема прав, закрепляемых ценной бумагой. Основной целью утверждения данного документа является закрепление прав, принадлежащих владельцам размещаемых ценных бумаг. В числе сведений, которые должны содержаться  в решении о выпуске эмиссионных ценных бумаг, должны быть: полное наименование эмитента, его место нахождения и почтовый адрес; дата принятия решения о размещении эмиссионных ценных бумаг; дата утверждения решения о выпуске (дополнительном выпуске) эмиссионных ценных бумаг и наименование уполномоченного органа эмитента, утвердившего такое решение; вид, категория (тип) и форма ценных бумаг; номинальная стоимость каждой ценной бумаги; условия и порядок размещения ценных бумаг выпуска; краткие сведения о расходах на эмиссию. Решение о выпуске должно быть скреплено печатью и содержать подпись лица, осуществляющего функции единоличного исполнительного органа эмитента, с указанием даты подписания (п.2.3.5. Стандартов эмиссии). Передача эмитентом прав подписания решения о выпуке (дополнительном выпуске) ценных бумаг иным лицам на основании доверенности законом не предусмотрена.

Государственная регистрация выпуска эмиссионных ценных бумаг. Прохождение этапа утверждения решения о выпуске позволяет эмитенту перейти к следующему этапу - государственной регистрации выпуска ценных бумаг. Государственная регистрация выпуска эмиссионных ценных бумаг осуществляется на основании заявления эмитента с приложением трех экземпляров решения о выпуске ценных бумаг, документов, подтверждающих уплату государственной пошлины за совершение действий, связанных с государственной регистрацией выпуска ценных бумаг, а также иных обязательных документов: проспекта ценных бумаг, либо описания или образца сертификата ценных бумаг в случае эмиссии документарных ценных бумаг. Данный этап эмиссии важен как для эмитента с точки зрения возможности осуществления размещения ценных бумаг, так и для инвесторов с точки зрения тщательности проверки представленной эмитентом документации. Государственная регистрация выпусков ценных бумаг осуществляется Банком России, а также регистрирующим органом, который определяется федеральным законом (п.1 статьи 20 Закона о рынке ценных бумаг). Выпуск ценных бумаг сопровождается регистрацией проспекта в обязательном или добровольном порядке. 

 В процессе эмиссии ценных бумаг составляется проспект, за исключением следующих случаев:

1) размещение проводится среди квалифицированных инвесторов;

2) размещение среди лиц, являющихся акционерами акций или ценных бумаг, конвертируемых в акции;

3) предложение ценных бумаг лицам, число которых не превышает 150 человек;

4) размещение ценных бумаг осуществляется путем закрытой подписки;

5) сумма привлекаемых эмитентом средств посредством размещения ценных бумаг в течение одного года не превышает 200 миллионов рублей;

6) сумма денежных средств в оплату ценных бумаг со стороны потенциального приобретателя составляет не менее 4-х миллионов рублей (п.1 ст.22 Закона о рынке ценных бумаг).

Проспект ценных бумаг может содержать две части: основную и дополнительную (п.6 статьи 22 Закона о рынке ценных бумаг). Основная часть содержит информацию об эмитенте и может быть зарегистрирована отдельно от выпуска и второй части проспекта в течение 30 дней. Регистрация дополнительной части проспекта осуществляется в течение 20 дней вместе с выпуском ценных бумаг и должна состояться не позднее одного года с момента регистрации основной части (п.6 ст.22 Закона о рынке ценных бумаг в новой редакции).  Разделение проспекта на части позволяет компаниям  лучше подготовиться к процессу публичного размещения ценных бумаг, выбрать удобное с точки зрения привлечения инвестиций время для размещения.

 Проспект ценных бумаг должен содержать подробную информацию об эмитенте, отражающую все обстоятельства, которые могут оказать существенное влияние на принятие решения о приобретении ценных бумаг (ч.3 ст.22 Закона о рынке ценных бумаг). Проспект должен включать в себя введение, в котором содержится информация, позволяющая составить общее представление об эмитенте и ценных бумагах; информацию об эмитенте и его финансово-хозяйственной деятельности; бухгалтерскую (финансовую) отчетность эмитента, в том числе: годовую бухгалтерскую отчетность эмитента за три последних отчетных года, промежуточную бухгалтерскую отчетность эмитента  за последний завершенный отчетный период, консолидированную финансовую отчетность группы организаций в случае, если эмитент является лицом, контролирующим эти организации, консолидированную финансовую отчетность эмитента за последний завершенный отчетный период, равный шести месяцам; сведения об объеме, сроках, условиях и порядке размещения эмиссионных ценных бумаг, сведения о лице, предоставляющем обеспечение по облигациям эмитента (ч.2 ст.22 Закона о рынке ценных бумаг в новой редакции).

 Для процедуры государственной регистрации выпуска ценных бумаг в РФ характерен разрешительный тип правовой регламентации.

 Статья 21 Закона о рынке ценных бумаг содержит перечень оснований для отказа в государственной регистрации: нарушение эмитентом требований законодательства Российской Федерации о ценных бумагах, в том числе наличие в представленных документах сведений, позволяющих сделать вывод о противоречии условий эмиссии и обращения эмиссионных ценных бумаг законодательству Российской Федерации и несоответствии условий выпуска эмиссионных ценных бумаг законодательству Российской Федерации о ценных бумагах; несоответствие документов, представленных для государственной регистрации выпуска эмиссионных ценных бумаг, и состава содержащихся в них сведений требованиям Закона о рынке ценных бумаг и нормативно- правовых актов федерального органа исполнительной власти по рынку ценных бумаг; непредставление в течение 30 дней по запросу регистрирующего органа всех документов, необходимых для государственной регистрации; внесение в проспект ценных бумаг или решение о выпуске ложных  либо недостоверных сведений.

В соответствии с п.2 статьи 24 Закона о рынке ценных бумаг размещение эмиссионных ценных бумаг до государственной регистрации их выпуска запрещено.

По мнению Д.И. Мельникова, «объект гражданских прав возникает с того момента, когда он потенциально способен быть объектом оборота. Акции и иные эмиссионные ценные бумаги возникают как объект гражданских прав на этапе государственной регистрации выпуска ценных бумаг».  В.А. Барулин, исследуя бездокументарные ценные бумаги, полагает, что юридический факт, лежащий в основе ее возникновения, состоит из принятия решения о выпуске ценных бумаг и регистрации такого решения в ФКЦБ России. По окончании процедуры государственной регистрации выпуск ценных бумаг получает индивидуальный регистрационный номер, обязательный к упоминанию при совершении рыночных операций с ним.

Размещение ценных бумаг.  Этап размещения ценных бумаг можно рассмтривать как цель, поскольку в процессе эмиссии в гражданский оборот вводятся  новые объекты прав-ценные бумаги.  Под размещением ценных бумаг понимается отчуждение эмиссионных ценных бумаг первым владельцам путем заключения гражданско-правовых сделок (статья 2 Закона о рынке ценных бумаг). В процессе размещения ценные бумаги отчуждаются эмитентом и приобретаются в собственность первыми владельцами – инвесторами. В результате размещения ценных бумаг начинается их обращение в гражданском обороте. Основными способами размещения ценных бумаг выступают закрытая и открытая подписка. В процессе закрытой подписки размещение происходит среди известного круга лиц, определяемых в решении о выпуске. При открытой подписке ценные бумаги размещаются среди неограниченного круга лиц. Статья 24 Закона о рынке ценных бумаг устанавливает обязательные требования- условия размещения выпущенных эмиссионных ценных бумаг:

- эмитент имеет право начинать размещение эмиссионных ценных бумаг только после государственной регистрации их выпуска;

- количество размещаемых эмиссионных ценных бумаг не должно превышать количества, указанного в решении о выпуске (дополнительном выпуске) эмиссионных ценных бумаг;

- запрещается начинать размещение  путем подписки эмиссионных ценных бумаг выпуска, государственная регистрация которого сопровождается регистрацией проспекта ценных бумаг, ранее даты, с которой эмитент предоставляет доступ к проспекту;

- эмитент должен завершить размещение выпускаемых эмиссионных ценных бумаг не позднее одного года с даты государственной регистрации выпуска таких ценных бумаг.

Эмитенту предоставляется также право отказаться от размещения (статья 24.2. Закона о рынке ценных бумаг) в период между государственной регистрацией выпуска и началом размещения. При этом эмитент обязан предоставить в регистрирующий орган заявление и отчет об итогах выпуска, содержащий информацию о том, что ни одна эмиссионная ценная бумага не была размещена. Наиболее известным способом размещения является подписка. Его детальное регулирование содержится как в ст. 39 Федерального закона «Об акционерных обществах», а также в Стандартах эмиссии. Размещение эмиссионных ценных бумаг осуществляется различными способами. Акции могут быть размещены посредством распределения среди учредителей при учреждении общества; распределения среди акционеров при увеличении уставного капитала АО или при реорганизации АО путем выделения; путем закрытой или открытой подписки; конвертации в акции иных эмиссионных ценных бумаг общества;  приобретения акций АО  при реорганизации путем преобразования в АО  некоммерческого партнерства, учреждения, государственного (муниципального) предприятия и его подразделений.

Основные условия подписки указываются в решении о размещении и решении о выпуске ценных бумаг (количество размещаемых бумаг, тип подписки (открытая/закрытая), цена размещения дополнительных или порядок ее определения, форма оплаты и другие условия). Решением о размещении ценных бумаг посредством закрытой подписки  должен быть определен круг лиц, среди которых предполагается осуществить размещение ценных бумаг. В случае, если круг лиц, среди которых предполагается осуществить размещение ценных бумаг посредством закрытой подписки, определен путем указания на категорию таких лиц, при этом из документов, представленных для государственной регистрации выпуска ценных бумаг, не следует, что число лиц, среди которых они будут размещены, не превысит 500, такие бумаги считаются подлежащими размещению путем закрытой подписки среди круга лиц, число которых не превышает 500. 

Отчет об итогах выпуска. Последним этапом в общей процедуре эмиссии является этап регистрации отчета об итогах выпуска ценных бумаг. На данном этапе процедуры  подводятся итоги эмиссии.  Эмитент обязан предоставить в регистрирующий орган отчет об итогах выпуска не позднее тридцати дней после завершения размещения эмиссионных ценных бумаг (п.1 статьи 25 Закона о рынке ценных бумаг). В отчете должна содержаться информация в отношении даты начала и окончания размещения ценных бумаг; фактической цены размещения ценных бумаг; количества размещенных ценных бумаг; доли размещенных и неразмещенных ценных бумаг выпуска; общей стоимости имущества, внесенного в оплату за размещенные ценные бумаги; сделок, в совершении которых имеется заинтересованность, заключенные в процессе размещения ценных бумаг. Регистрирующий орган в течение двух недель рассматривает предоставленный отчет и в случае положительного решения регистрирует его. По итогам рассмотрения отчета об итогах выпуска ценных бумаг регистрирующий орган вправе принять решение о признании выпуска несостоявшимся. Государственная регистрация отчета об итогах выпуска ценных бумаг создает для владельца ценных бумаг правовую основу для распоряжения ценными бумагами. 

В ходе процедуры эмиссии возможны нарушения действующего законодательства со стороны эмитентов. Действующее законодательство о рынке ценных бумаг содержит меры по защите прав инвесторов, включающие в себя приостановление эмиссии ценных бумаг, признание выпуска ценных бумаг несостоявшимся, признание выпуска ценных бумаг недействительным. Приостановление выпуска ценных бумаг допускается на любом этапе эмиссии до государственной регистрации отчета об итогах выпуска в случае нарушения эмитентом требований законодательства РФ о ценных бумагах; предоставления недостоверной или вводящей в заблуждение информации в документах, на основании которых осуществляется государственная регистрация выпуска (п.1 статьи 26 Закона о рынке ценных бумаг). Эмиссия может быть приостановлена государственным регистрирующим органом до устранения нарушений и может быть возобновлена на основании его письменного разрешения. Признание выпуска несостоявшимся возможно после государственной регистрации выпуска или присвоения ему идентификационного номера и до государственной регистрации отчета об итогах выпуска, до начала размещения эмиссионных ценных бумаг, если регистрация отчета не предусмотрена. Выпуск признается несостоявшимся в случае нарушения эмитентом требований законодательства РФ, которое не может быть устранено иначе, как путем изъятия из обращения эмиссионных ценных бумаг; обнаружения в документах, представленных для государственной регистрации отчета об итогах выпуска, недостоверной или вводящей в заблуждение информации, повлекшей существенное нарушение прав и законных интересов инвесторов; непредставления эмитентом в регистрирующий орган отчета об итогах выпуска в установленный срок; отказа регистрирующего органа в государственной регистрации отчета об итогах выпуска; неисполнения эмитентом требований регистрирующего органа об устранении нарушений требований законодательства РФ, выявленных в ходе эмиссии (п.1 статьи 26 Федерального закона «О рынке ценных бумаг»). Основаниями для признания выпуска недействительным являются допущенные эмитентом нарушения законодательства РФ, негативно отразившиеся на правах лиц, в защиту которых применяется данная мера. Принятие решения о признании выпуска недействительным должно учитывать последствия такого признания для остальных инвесторов.

Необходимо отметить, что в  соответствии с положениями Приказа ФСФР России от 4 октября 2011г. №11-46/пз-н (ред. от 24.04.2012г.) «Об утверждении Положения о раскрытии информации эмитентами эмиссионных ценных бумаг»  эмитенты обязаны раскрывать информацию на каждом этапе процедуры эмиссии ценных бумаг (п.2.1.1. Положения о раскрытии информации), что, в свою очередь, создает дополнительные административные барьеры для участников профессионального рынка в процессе выпуска и размещения эмиссионных ценных бумаг.

На основании анализа процедуры эмиссии ценных бумаг в РФ можно сделать вывод о преобладании частноправовых элементов в структуре эмиссионного состава, в то время как такой этап эмиссионной процедуры, как государственная регистрация отчета об итогах выпуска ценных бумаг (публично-правовой элемент), представляется  избыточным, что, в свою очередь, приводит к повышению экономических издержек эмитента в ходе процедуры публичного предложения ценных бумаг и не наделяет его при этом дополнительными правами и обязанностями. С точки зрения минимизации экономических издержек эмитента представляется целесообразным вывести указанный публично-правовой элемент из структуры эмиссионного состава посредством внесения соответствующих изменений в статьи 19, 25 Федерального закона от 22 апреля 1996 г. №39-ФЗ «О рынке ценных бумаг» в новой редакции от 29 декабря 2012 г.; пункт 2.1.1. приказа ФСФР России от 4 июля 2013 г. №13-55/пз-н «Об утверждении Стандартов эмиссии ценных бумаг и регистрации проспектов ценных бумаг».

1.2.Особенности правового регулирования эмиссии ценных бумаг в ЕС

Система норм, регулирующих выпуск ценных бумаг и допуск ценных бумаг к публичному обращению, представляет важнейший институт европейского фондового права.

Предоставление определенной информации в форме проспекта перед тем, как бумаги будут предложены инвесторам, является условием публичного обращения таких бумаг, а периодическое или текущее раскрытие информации выступает условием сохранения статуса публично обращающейся ценной бумаги. В настоящее время в данной сфере действуют следующие нормативные акты вторичного права ЕС:

1) Директива 2003/71/EC от 4 ноября 2003г. о проспекте эмиссии, действующая в редакции директив от 11 марта 2008г., от 24 ноября 2010г. и Директивы об изменениях в связи с полномочиями Европейских надзорных агентств ;

2) Регламент Комиссии к Директиве о проспекте эмиссии, действую-

щий в редакции  изменений от 4 декабря 2006г. , 12 декабря 2008г. 

 

Требования к  содержанию проспекта эмиссии

Согласно п. 1 ст.1 Директивы  о проспекте эмиссии главная цель Директивы состоит в гармонизации требований к составлению, утверждению и распространению проспекта, подлежащего опубликованию при предложении ценных бумаг  неограниченному кругу лиц или допуске ценных бумаг к торгам на регулируемом рынке, расположенном или действующем на территории государства-члена ЕС. Директива построена по принципу максимальной гармонизации: государства-члены ЕС не вправе устанавливать какие-либо требования дополнительно к закрепленным Директивой о проспекте. Только при такой максимально строгой гармонизации может быть достигнута общая цель всего рынка капитала, когда инвестор может полагаться на проспект, защищенный европейским стандартом.

Директива о проспекте эмиссии закрепляет единые требования к составлению проспекта, которые распространяются на всех эмитентов в случае публичного предложения ценных бумаг и допуска ценных бумаг к торгам на регулируемом рынке. Согласно п.1ст.3 Директивы о проспекте эмиссии государства-члены ЕС не разрешают размещение ценных бумаг среди неограниченного круга лиц без предварительной публикации проспекта. При этом государство-член ЕС обеспечивает, чтобы всякий допуск ценных бумаг к торгам на регулируемом рынке, действующем на его территории, сопровождался публикацией проспекта эмиссии (п.3 ст. 3).

Публикация признается осуществленной в случае, если проспект опубликован типографским способом в одной и более газетах, распространяемых в большинстве государств-участников ЕС; размещен в печатном виде в офисе эмитента, финансовых посредников или офисе организации, в которой ценные бумаги допущены к торговле; размещен в электронном виде на сайте эмитента или финансовых посредников, а также бирж или компетентного органа (п.2 ст.14 Директивы о проспекте эмиссии). Европейское агентство по ценным бумагам и рынкам обязано публиковать на своем сайте список зарегистрированных проспектов (пп. «а» п.4 ст.14 Директивы о проспекте эмиссии).

Обязательство по публикации проспекта эмиссии распространяется на любое публичное предложение ценных бумаг и/или любой допуск этих бумаг к торгам на регулируемом рынке, расположенном или действующем на территории государства-члена ЕС. Под публичным предложением ценных бумаг понимается сообщение неограниченному кругу лиц, сделанное в любой форме и любым способом, которое содержит достаточную информацию об условиях предложения и о размещаемых ценных бумагах для того, чтобы вынести решение о покупке или подписке на эти ценные бумаги (пп.«d» п.1 ст.2 Директивы о проспекте эмиссии).

Существует также ряд исключений из требования публикации проспекта, в частности, ст.3: предложение ценных бумаг только квалифицированным инвесторам (кредитным институтам, инвестиционным компаниям, другим уполномоченным или регулируемым финансовым институтам, страховым компаниям, институтам коллективного инвестирования и т.д.) или в случае предложения менее чем 150 физическим и юридическим лицам, не являющимся квалифицированными инвесторами; в случае публичного предложения или допуска к торгам акций, выпущенных  взамен уже выпущенных акций того же класса, если при этом не происходит увеличение количества таких акций (п.1 ст.4 Директивы о проспекте эмиссии).

Применительно к форме проспекта эмиссии Директива закрепляет трехуровневую модель. Предусматривается использование традиционного проспекта, состоящего из одного документа (англ. base prospectus). Наряду с этим допускается оформление проспекта в виде трех отдельных документов-регистрационного формуляра, сведений о предлагаемых ценных бумагах и резюме (п. 3 ст. 5 Директивы о проспекте эмиссии). Выбор между этими вариантами осуществляется самостоятельно эмитентом или лицом, осуществляющим публичное предложение ценных бумаг. 

В отношении проспекта как информационного средства Директива предусматривает наряду с обязанностью его составления и публикации (ст.3) также и детальное описание его содержания. В п.1 ст.5 Директивы о проспекте эмиссии подчеркивается, что сведения в проспекте должны быть изложены в понятной для инвесторов форме, позволяющей легко их проанализировать, с тем чтобы они могли составить обоснованное представление об имуществе и задолженностях, финансовом положении, прибылях и убытках, перспективах  эмитента и любого гаранта, а также о связанных с данными ценными бумагами правах. 

В случае, когда на момент подготовки проспекта не представляется возможным указать в нем точную цену и количество ценных бумаг, подлежащих публичному размещению, проспект, во-первых, должен содержать критерии (условия), на основании которых такие факторы подлежат определению, и, во-вторых, предусматривать возможность отказа от приобретения ценных бумаг в течение 48 часов с момента установления их окончательной цены и количества. В проспекте также указывается имя и должность лица, которое несет ответственность за полноту и достоверность информации, содержащейся в проспекте эмиссии. Срок действия традиционного проспекта, регистрационного формуляра составляет 12 месяцев.

 Далее содержится требование по составлению «резюме» (англ.summary) всей информации, в котором в лаконичной форме и общедоступным языком должны быть перечислены все существенные особенности и риски, касающиеся эмитента, все поручители и ценные бумаги (ст.2).

Резюме содержит следующие пункты:  оно должно рассматриваться как введение в проспект; решение инвестора должно основываться на изучении всего проспекта; лица, составлявшие проспект, несут гражданскую ответственность в случае, если проспект содержит недостоверную и неточную информацию (п.2 ст.5 Директивы о проспекте).

Руководящими документами для составления проспекта служат, с одной стороны, стандарты IOSCO-Международной организации комиссий по ценным бумагам, с другой стороны, приложения к Директиве (п.3 ст.7).

До получения одобрения со стороны компетентной инстанции в стране происхождения проспект не может быть опубликован (п.1 ст.13). Соответствующей инстанции предоставляется 10 рабочих дней для обработки. После получения одобрения проспект должен быть своевременно (не позднее начала действия моментов, вызывающих ответственность в отношении проспекта, а в случае первичного выпуска-за шесть дней до этого) опубликован (п.1 ст.14).  Если публичное предложение касается ценных бумаг, выпущенных эмитентом, ценные бумаги которого не были до этого объектом публичного предложения и допуска к торгам, срок составляет 20 рабочих дней.

 Публикация должна состояться в тех государствах, в которых ценные бумаги предлагаются для публичного размещения или получают допуск. При этом эмитент может направить бесплатный проспект либо в соответствующие организации, действующие в данном рыночном секторе, либо оставить на хранение у эмитента, либо у финансового посредника или же опубликовать на веб-странице самого эмитента, регулируемого рынка или регулирующих инстанций. 

Статья 15 устанавливает требование прозрачности рекламного объявления (должно ясно распознаваться как таковое); обязанность давать достоверные сведения и формулирует запрещение вводить в заблуждение (п.3). Кроме этого, в рекламе следует сделать указание на публикацию проспекта и на возможности его получения (п.2). 

После получения одобрения регистрационного формуляра эмитенту предоставляется преимущество полочной регистрации (англ.shelf registration), действительного в течение 12 месяцев. Эмитент вправе в течение указанного срока проводить сбор заявок инвесторов в отношении приобретаемых ценных бумаг, проводить рыночные исследования в целях подготовки и формулирования деталей предложения в сведениях о выпуске ценных бумаг.

Европейский паспорт эмиссии 

Максимальная гамонизация норм Директивы о проспекте в отношении порядка составления и содержания проспекта эмиссии позволила ввести режим единого европейского паспорта эмитента.

Директива о проспекте эмиссии расширяет понятие европейского паспорта, вводя новый европейский паспорт для эмитента, который может быть использован как при предложении ценных бумаг для публичного размещения, так и при подаче запроса на получение допуска к торгам.

Будучи одобренным в одном из государств-членов ЕС, проспект должен признаваться в рамках Евросоюза (ст.17-18). Таким образом, необходимость получения одобрения в остальных государствах-членах отпадает. Проспект, получивший одобрение в стране происхождения (англ. home Member State), являющейся государством-членом ЕС, действителен в большом количестве принимающих государств-членов (англ. host Member State), если компетентная инстанция принимающего государства будет просто проинформирована. Необходимость административных процедур и процедур одобрения инстанцией принимающего государства отпадает (ст.18). Процедура нотификации предусматривает, что регулирующая инстанция страны происхождения направляет принимающему государству-члену свидетельство, из которого следует, что проспект составлен в соответствии с Директивой о проспекте эмиссии (п.1 ст.18).

Свидетельство регистрируется уполномоченным государственным органом государства учреждения эмитента в течение трех рабочих дней после дня непосредственного обращения .

Таким образом, автоматическое взаимное признание проспектов эмиссии позволяет эмитентам осуществлять публичное предложение ценных бумаг без необходимости получения одобрения в принимающем государстве на территории более чем одного государства-члена ЕС. 

Режим применимого языка

В течение долгого периода времени основной проблемой составления проспекта являлся его перевод на язык принимающего государства-члена ЕС. В соответствии с положениями п.2 ст.19 Директивы о проспекте в случае если проспект используется в принимающем государстве-члене, то содействие использованию его несколькими государствами выражается в возможности выбора: либо составления проспекта на языке, приемлемом для компетентных органов принимающего государства-члена ЕС, либо на языке, принятом в сфере международных финансов по  выбору эмитента, оферента или лица, запрашивающего допуск к торгам. Реализация указанных требований приводит к существенному улучшению условий публичного предложения ценных бумаг, значительно облегчает допуск ценных бумаг к торгам на регулируемом рынке в принимающих государствах-членах ЕС. Однако, если проспект адресован только одному государству-члену ЕС, где эмитент имеет зарегистрированный офис, должен использоваться язык, принятый компетентным органом этого государства-члена (п. 1 ст.19 Директивы о проспекте). В целом, при решении вопроса о выборе применимого языка в ЕС прослеживается тенденция к выбору между возможностью интеграции национальных рынков и защитой интересов инвесторов.

Раскрытие информации

Директива Европейского Парламента и Совета 2004/109/ЕС от 15 декабря 2004г. о гармонизации требований прозрачности в отношении информации об эмитентах, ценные бумаги которых допущены к торгам на регулируемом рынке, действующая в редакции Директивы Европейского Парламента и Совета 2013/50/ЕС от 22 октября 2013г.  (далее-Директива о прозрачности) улучшила стандарты раскрытия информации, действующие на рынке ценных бумаг в ЕС.  Главной целью Директивы о прозрачности является модернизация рынков ценных бумаг путем повышения их прозрачности. Данная цель может быть достигнута посредством  увеличения потока информационного обмена между эмитентами и инвесторами, способствуя устранению наличествующей на рынке ассиметрии информации. Статья 1 Директивы о прозрачности содержит требования к раскрытию текущей информации и периодическому раскрытию информации об эмитенте, ценные бумаги которого допущены к торгам на регулируемом рынке. Эмитентом признается юридическое лицо, ценные бумаги которого допущены к обращению на регулируемом рынке (п.1 (d) ст.2). Директива о прозрачности устанавливает минимальный стандарт в отношении требований по раскрытию информации, обеспечивая получение инвесторами достаточной и надлежащей информации для обеспечения высокого уровня защиты их прав и интересов.

Глава II Директивы о прозрачности содержит ряд требований к периодическому раскрытию информации, которые должны быть соблюдены эмитентом как главным адресатом в целях предоставления инвесторам надлежащей и актуальной информации. Статья 4 Директивы о прозрачности обязывает эмитента к раскрытию годовой финансовой отчетности.

Эмитенты должны публиковать следующие сведения: годовой финансовый отчет на основе международных стандартов  отчетности и отчет о состоянии дел в течение 4-х месяцев после окончания финансового года. В соответствии с положениями ст.5 Директивы о прозрачности эмитент  публикует полугодовой финансовый отчет с соблюдением стандартов промежуточной международной отчетности МСФО, включая обновленную версию последнего годового отчета о состоянии дел, не позднее двух месяцев после окончания отчетного периода. Обязательному опубликованию подлежат также промежуточные отчеты менеджмента (англ. Interim Management Statements) в первой и второй половине финансового года (п.1 ст. 6). Отчеты включают в себя информацию в отношении проведенных трансакций и оценку их воздействия на финансовое положение эмитента за отчетный период. При этом положения Директивы о прозрачности предусматривают освобождение эмитентов, предоставляющих квартальные отчеты, от обязанности публикации промежуточных отчетов (п.2 ст.6).  

Представляется, что подобная частотность  предоставления регулярной отчетности служит целям повышения конкурентоспособности в процессе публичного предложения ценных бумаг на финансовых рынках ЕС.

Признание стандартов третьих стран по раскрытию информации эквивалентными

Отличительной особенностью Директивы о проспекте эмиссии является тот факт, что она применяются  по отношению к эмитентам из третьих стран, осуществляющих публичное предложение ценных бумаг на европейском рынке или получающих  допуск к торгам на регулируемых рынках государств-членов ЕС. В определенных случаях от эмитентов из третьих стран не требуется раскрывать информацию в соответствии с положениями Директивы о проспекте эмиссии.

Режим регулирования, основанный на признании эквивалентными требований третьих стран, рассматривается в качестве второй европейской модели составления проспекта и раскрытия информации. 

Так,  компетентный орган власти третьей страны одобряет проспект эмиссии, cоставленный в соответствии с законодательством третьей страны, подтверждая тем самым эквивалентность требований третьей страны европейским стандартам (п.1 ст. 20 Директивы о проспекте эмиссии). Реализация данного факта возможна при условии составления проспекта эмиссии в соответствии международными стандартами (стандарты раскрытия информации ИОСКО), а также в случае если требования к информации финансового характера эквивалентны требованиям Директивы о проспекте эмиссии. 

Таким образом, в европейской модели признания стандартов третьих стран эквивалентными прослеживается тенденция к унификации правовых положений об эмиссии ценных бумаг и допуску их к торгам на организованном рынке. Практическая реализация данной модели регулирования имеет своей конечной целью создание благоприятных условий для привлечения иностранных эмитентов на европейские фондовые рынки.

Ответственность эмитента за информацию, содержащуюся в проспекте

Статья 6 Директивы о проспекте эмиссии содержит положения об ответственности за информацию, представленную в проспекте. При этом государства-члены ЕС должны обеспечить, чтобы ответственность за информацию, содержащуюся в проспекте, несли эмитент, его административные, управленческие либо контрольные органы; оферент или гарант путем указания в проспекте их имен и осуществляемых ими функций (а в случае юридических лиц- их наименований и зарегистрированных офисов).

Из приведенных положений следует, что вопрос ответственности за информацию, содержащуюся в проспекте эмиссии, не был унифицирован в рамках ЕС. Директива устанавливает, таким образом, минимальные стандарты регулирования,  предоставляя государствам-членам свободу усмотрения в разработке конкретного содержания норм об ответственности.

Таким образом, система правового регулирования рынка ценных бумаг ЕС (эмиссии ценных бумаг, в частности) включает в себя: отраслевые правовые акты ЕС, а именно: Директиву Европейского Парламента и Совета 93/22/EEC от 10 мая 1993г. об инвестиционных услугах в сфере ценных бумаг ; Директиву Европейского Парламента и Совета 2003/71/ЕС от 4 ноября 2003г. о проспекте, подлежащем опубликованию, когда ценные бумаги публично предложены или допущены к торгам, изменяющую Директиву 2001/34/ЕС ; Директиву Европейского Парламента и Совета 2004/109/ЕС от 15 декабря 2004г. о гармонизации требований прозрачности в отношении информации об эмитентах, ценные бумаги которых допущены к торгам на регулируемом рынке, действующую в редакции Директивы Европейского Парламента и Совета от 22 октября 2013г. ; Директиву Европейского Парламента и Совета 2004/39/ЕС от 21 апреля 2004г. о рынках финансовых инструментов. 

Проведенный сравнительно-правовой анализ  регулирования эмиссии ценных бумаг в ЕС и России показал, что в государствах создана соответствующая институциональная база,  разработан правовой механизм регулирования рынка ценных бумаг, включающий в себя требования к составлению проспектов эмиссии при публичном предложении ценных бумаг или допуске их к торгам на регулируемом рынке, по раскрытию информации в процессе эмиссии ценных бумаг; предоставление высокого уровня защиты прав и интересов инвесторов в процессе публичного предложения ценных бумаг и т.д.

Процедура и структура эмиссии ценных бумаг в ЕС во многом аналогична процедуре, осуществляемой в рамках РФ, и имеет с ней ряд общих черт (сходный эмиссионный состав: принятие решения о выпуске ценных бумаг, государственное одобрение проспекта эмиссии и размещение эмиссионных ценных бумаг). Для российской модели правового регулирования эмиссии ценных бумаг характерно  преобладание  публично-правовых элементов в структуре эмиссионного состава (государственная регистрация отчета об итогах выпуска ценных бумаг); ее отличает разрешительный характер регулирования в отличие от европейской нотификационной (уведомительной модели), применяемой в процессе одобрения проспекта эмиссии (п.3 ст. 18 Директивы о проспекте эмиссии). Указанные обстоятельства предопределяют необходимость внесения изменений в соответствующее специальное законодательство РФ.

  В отличие от процедуры выпуска ценных бумаг в РФ, включающей в себя несколько этапов (принятие решения о размещении эмиссионных ценных бумаг; утверждение решения о выпуске ценных бумаг; государственная регистрация выпуска ценных бумаг; размещение эмиссионных ценных бумаг; государственная регистрация отчета об итогах выпуска ценных бумаг), порядок эмиссии ценных бумаг в ЕС носит упрощенный характер. Основными принципами унифицированного правового регулирования эмиссии ценных бумаг  в рамках ЕС являются: принцип конкуренции регулирования, режим единого европейского паспорта эмитента, принцип обязательного раскрытия информации в процессе публичного предложения ценных бумаг или допуска их к торгам на организованном рынке.

 

 

 

Глава II. Правовое регулирование инвестиционной деятельности на рынке ценных бумаг в ЕС и России

2.1. Правовой статус, гарантии прав инвесторов на рынке ценных бумаг в РФ

В соответствии с российским законодательством профессиональными участниками рынка ценных бумаг являются юридические лица, которые осуществляют виды деятельности, указанные в главе 2 Федерального закона «О рынке ценных бумаг». Российский законодатель ограничивает профессиональную деятельность на рынке ценных бумаг только деятельностью посреднического и организационного характера (брокерская/дилерская деятельность, деятельность по управлению ценными бумагами; депозитарная деятельность, деятельность по ведению реестра владельцев ценных бумаг, по организации торговли на рынке ценных бумаг – ст.3-9 Закона о рынке ценных бумаг).

Легальное определение инвестора на рынке ценных бумаг содержится в статье 1 Федерального закона «О защите прав и законных интересов инвесторов на рынке ценных бумаг»  (далее-Закон о защите прав инвесторов). В соответствии с положениями данного закона инвесторы - физические и юридические лица, объектом инвестирования которых являются эмиссионные ценные бумаги. Понятие «инвестор», таким образом, является более широким по сравнению с понятием «владелец ценных бумаг» (ст.2 Закона о рынке ценных бумаг). В первом случае речь идет не просто о владельце ценной бумаги, а о лице, которое выбирает объект инвестирования и принимает решение о приобретении эмиссионных ценных бумаг.

Федеральный закон от 6 декабря 2007 г. № 334-ФЗ (ред. от 28.12.2013г.) «О внесении изменений в Федеральный закон «Об инвестиционных фондах» и отдельные законодательные акты Российской Федерации»  ввел понятие «квалифицированного инвестора» - лица, осуществляющего профессиональную инвестиционную деятельность на рынке ценных бумаг (ст.4).

Статья 51.2. Закона о рынке ценных бумаг относит к квалифицированным инвесторам лиц, осуществляющих инвестиционную деятельность на профессиональной основе: клиринговые, кредитные организации, акционерные инвестиционные фонды, управляющих компаний инвестиционных фондов, страховые организации, негосударственные пенсионные фонды, а также профессиональных участников рынка, выполняющих посреднические функции (брокеры, дилеры и т.д.).

По общему правилу профессиональные участники рынка ценных бумаг вправе совмещать свою деятельность на рынке с иными видами предпринимательской деятельности. Однако в результате одновременного осуществления нескольких видов деятельности может возникнуть конфликт интересов участников рынка. В этой связи Закон о рынке ценных бумаг предусматривает ряд ограничений правоспособности участников рынка ценных бумаг. Согласно положениям статьи 10 указанного Закона осуществление деятельности по ведению реестра не допускает ее совмещения с другими видами профессиональной деятельности на рынке ценных бумаг. Ограничения на совмещение видов деятельности устанавливаются федеральным органом исполнительной власти по рынку ценных бумаг.

В целях придания большей правовой определенности отдельным институтам российского законодательства о рынке ценных бумаг и эмиссии ценных бумаг, в частности, представляется целесообразным вывести профессиональную инвестиционную деятельность на рынке ценных бумаг в самостоятельный вид профессиональной деятельности, а квалифицированных инвесторов-в качестве отдельной и самостоятельной категории лиц - посредством соответствующего нормативного закрепления указанных понятий (внести изменения в ст.2, 51.2. Федерального закона «О рынке ценных бумаг» в части уточнения понятия «профессиональная деятельность на рынке ценных бумаг»).

 Законодательством РФ о рынке ценных бумаг предусмотрен ряд гарантий для защиты интересов инвесторов, направленных на повышение привлекательности фондового рынка. В соответствии с ч.1 статьи 4 Закона о защите прав инвесторов запрещается реклама и предложение неопределенному кругу лиц ценных бумаг эмитентов, не раскрывающих информацию в объеме и порядке, предусмотренных законодательством РФ о ценных бумагах. Кроме того, в процессе предоставления услуг на рынке ценных бумаг профессиональный участник обязуется предоставить по требованию инвестора следующие документы и информацию: копию лицензии на осуществление профессиональной деятельности на рынке ценных бумаг; копию документа о государственной регистрации профессионального участника в качестве юридического лица или индивидуального предпринимателя; сведения об органе, выдавшем лицензию на осуществление профессиональной деятельности на рынке ценных бумаг; сведения об уставном капитале, о размере собственных средств профессионального участника и его резервном фонде (ст.6 Закона о защите прав инвесторов). В целях информирования инвесторов и предупреждения их о совершенных правонарушениях орган исполнительной власти по рынку ценных бумаг обязан размещать информацию в сети Интернет: об аннулировании или приостановлении действия лицензий на осуществление профессиональной деятельности на рынке ценных бумаг; об административных взысканиях, наложенных федеральным органом исполнительной власти по рынку ценных бумаг; о судебных решениях, вынесенных по искам федерального органа исполнительной власти по рынку ценных бумаг (ст.8 Закона о защите прав инвесторов). 

Таким образом, российский законодатель устанавливает механизм защиты прав инвесторов на рынке ценных бумаг в целях создания  условий для снижения рисков осуществляемых ими инвестиций посредством нормативного закрепления минимального объема предоставляемых им гарантий.

2.2.Инструменты защиты прав инвесторов в ЕС (директива MiFID)

Одним из ключевых участников рынка финансовых услуг в ЕС выступают инвестиционные фирмы. Правовое регулирование их деятельности осуществляется посредством выдачи разрешений (лицензий) компетентными органами государства происхождения и установления ряда требований, правил, которых должны придерживаться участники при осуществлении ими профессиональной деятельности. 

Будучи впервые принятой на уровне ЕС в 1993 году, Директива об инвестиционных услугах на рынке ценных бумаг  (Далее-Директива об инвестиционных услугах) заложила правовую основу деятельности инвестиционных компаний и рынка ценных бумаг в ЕС. 

К основным принципам правового регулирования, закрепленным Директивой 1993 г., относят: единый паспорт инвестиционных компаний, унификацию некоторых аспектов закона о биржах, определение регулируемых рынков , минимальные стандарты обеспечения прозрачности после заключения сделки, положение о правиле концентрации  и о защите инвесторов, которые находились в стадии разработки.  Директива 1993 г. имела и ряд существенных недостатков, к числу которых можно отнести  недостаточную степень унификации пруденциального регулирования и режимов ведения бизнеса; отсутствие правового регулирования инвестиционного консультирования, торговли производными товарными инструментами, деятельности электронных торговых систем и т.д. 

В связи со структурными изменениями на финансовых рынках ЕС Директива Совета от 10 мая 1993г. об инвестиционных услугах на рынке ценных бумаг была заменена Директивой Европарламента и Совета от 21 апреля 2004г. о рынках финансовых инструментов  (англ. Markets in Financial Instruments Directive-MiFID) (далее-Директива о рынках финансовых инструментов). Директива о рынках финансовых инструментов во многом сохраняет и обеспечивает преемственность норм, закрепленных в Директиве об инвестиционных услугах 1993г., в части определения инвестиционной фирмы и инвестиционных услуг, а также содержит ряд  принципиальных новелл и подходов.

Новеллы Директивы о рынках финансовых инструментов

1. Упразднение правила концентрации

 Директива об инвестиционных услугах 1993г. позволяла государствам-членам ЕС требовать направления клиентских заявок на национальные биржи. Директива о рынках финансовых инструментов упраздняет это правило, вводя условие обеспечения повышенного уровня прозрачности до и после совершения сделки и обязательство наилучшего исполнения. Изменения на рынке в области торговли ценными бумагами привели к тому, что Европейская комиссия стала рассматривать правило концентрации как препятствие на пути к появлению комплексной и конкурентоспособной торговой инфраструктуры.

2. Новые виды инвестиционных услуг

Директива о рынках финансовых инструментов содержит определение инвестиционной фирмы, под которой понимается любое юридическое лицо, деятельность которого заключается в систематическом оказании одной или нескольких инвестиционных услуг и (или) осуществлении одного или нескольких видов инвестиционной деятельности на профессиональной основе (ч.1 ст.4). Положения Директивы о рынках финансовых инструментов охватывают как основные виды деятельности инвестиционных фирм (основные услуги): принятие и передача поручений в отношении одного и более финансовых инструментов, исполнение поручений за счет клиентов, принятие обязательств по эмиссии финансовых инструментов, управление портфелями ценных бумаг и т.д., а также и вспомогательные услуги (англ. ancillary services): сохранение и управление финансовыми инструментами за счет клиентов, депозитарные услуги, предоставление кредитов или займов инвестору, инвестиционное консультирование, андеррайтинг финансовых инструментов и (или) размещение инструментов финансового рынка на основе твердого обязательства (англ. firm commitment) (секции A, B Приложения I Директивы о рынках финансовых инструментов). Таким образом, Директива 2004 г. закрепляет более широкий и объемный перечень инвестиционных услуг по сравнению с положениями российского законодательства в области рынка ценных бумаг.  В противоположность российскому закону Директива о рынках финансовых инструментов не содержит также и законодательного запрета на совмещение профессиональной деятельности участников рынка ценных бумаг с иными видами деятельности.

3. Концепция «внутреннего выполнения заявок»

Директива о рынках финансовых инструментов вводит ряд обязательств, налагаемых на инвестиционные компании, осуществляющие торговлю за свой счет, путем исполнения клиентских заявок на «организованной», «частой» и «систематической» основе «вне» регулируемого рынка или МТС (многосторонних торговых систем), называемые «фирмами, систематически осуществляющими внутреннее исполнение клиентских заявок». Одним из основных обязательств фирм, систематически осуществляющих внутреннее исполнение клиентских заявок, является обязательство публиковать твердые котировки по ликвидным акциям только в отношении сделок, не превышающих стандартный рыночный размер.

4. Новые финансовые инструменты

Поскольку производные товарные инструменты были включены в список финансовых инструментов, торговля и посреднические услуги, связанные с этими инструментами,  регулируются положениями Директивы о рынках финансовых инструментов. Расширение списка финансовых инструментов за счет включения в него производных товарных инструментов будет иметь положительный эффект, поскольку инвестиционные компании смогут воспользоваться преимуществами единого паспорта для оказания инвестиционных услуг, связанных с производными товарными инструментами, на межгосударственном уровне, чего не было предусмотрено в рамках Директивы об инвестиционных услугах 1993г.

5. Принцип «единого паспорта» инвестиционной компании

 Директива о рынках финансовых инструментов проводит уточнение линии разграничения соответствующей ответственности между государствами происхождения и принимающими государствами. В частности, эта цель будет достигаться путем включения режима ведения бизнеса для инвестиционных компаний, который будет отнесен к ведению компетентного органа власти государства происхождения. Кроме того, принцип использования единого паспорта будет применяться в тех случаях, когда речь идет о новых финансовых инструментах и инвестиционных услугах. Следовательно, этот новый подход к выдаче паспортов облегчит ведение бизнеса на межгосударственном уровне и позволит обеспечить необходимый уровень конкуренции в области инвестиционных услуг в Европе.

6. Новый режим обеспечения прозрачности 

Повышение уровня прозрачности, которая должна быть обеспечена до и после заключения сделок с акциями, допущенными к торговле на регулируемых рынках, можно рассматривать как существенное изменение, внесенное Директивой о рынках финансовых инструментов. Прозрачность относится как к раскрытию котировок , так и информации по сделке.

7. Требования о расширении отчетности по сделкам

Директива о рынках финансовых инструментов предусматривает обязанность инвестиционных компаний передавать отчетность по сделкам  местным регуляторам. Главная цель этой меры заключается в оказании поддержки мероприятиям регуляторов по предотвращению злоупотреблений на рынках ценных бумаг и по контролю за соблюдением правил оформления сделок .

8. Повышение уровня унификации в работе регулируемых рынков

Директива о рынках финансовых инструментов вводит новые правила лицензирования и работы регулируемых рынков, а также требования по управлению регулируемыми рынками, включая требования к лицам, оказывающим существенное влияние на управление деятельностью регулируемого рынка.

Директива о рынках финансовых инструментов вводит общие стандарты защиты интересов инвесторов в рамках ЕС. В этой связи вводятся такие требования, как комплексный режим организации и ведения бизнеса, касающийся защиты средств клиентов, учета, требований к информации, классификации клиентов и требований по обеспечению наилучшего исполнения). Обратимся к детальному рассмотрению основных инструментов защиты интересов инвесторов, закрепленных Директивой о рынках финансовых инструментов.

1. Обязательства по ведению бизнеса (ст.19)

Директива о рынках финансовых инструментов предоставляет конечным инвесторам на рынке ценных бумаг более широкий круг возможностей инвестирования средств за счет обеспечения доступа к предложениям из любых государств-членов, расположенных в пределах Единого экономического пространства. Но эта доступность обеспечивается не за счет инвестиционных компаний. Для обеспечения возможности получения выгоды от использования такого рынка без границ в нормативно-правовой базе, вводимой в действие Директивой о рынках финансовых инструментов, определены более предписывающие по своему характеру обязательства инвестиционных компаний.

Правила ведения бизнеса охватывают все аспекты работы с клиентами и затрагивают основные области, такие как классификация клиентов, требования к предоставляемой  информации и т.д.

Таким образом, соблюдение правил ведения бизнеса можно одновременно рассматривать и как правовое обязательство, и как привлекательный стимул для тех, кто хочет стать более эффективным за счет использования подхода, ориентированного на клиента. В соответствии с положениями Директивы 2004г. осуществление активных действий по обеспечению соблюдения наилучшим образом интересов  клиентов признается первостепенным принципом, имеющим большое значение для инвестиционных компаний, желающих повысить доверие к своей деятельности со стороны клиентов. Благодаря установлению таких рамок инвесторы могут выбирать поставщиков с более прозрачного рынка, делая тем самым гораздо более осознанный выбор.

1.1. Обязательство действовать с максимальным учетом интересов клиента (п.1. ст.19)

Правила о защите интересов клиента, изложенные   в статье 19 Директивы о рынках финансовых инструментов, применяются в любом случае при оказании инвестиционной услуги. В соответствии с п.1 ст.19 Директивы в ходе предоставления инвестиционных услуг и/или, если применимо, вспомогательных услуг клиентам, инвестиционная компания должна действовать честно, добросовестно и профессионально, обеспечивая максимально возможный учет интересов своих клиентов.  Действия инвестиционных компаний не считаются честными, добросовестными и профессиональными в тех случаях, когда они платят или получают какие-либо сборы или комиссии, а также получают какие-либо неденежные блага.

1.2. Проверка на пригодность и соответствие (п.п.4,5,6 ст.19)

В Директиве о рынках финансовых инструментов проводится разграничение между услугами категории «только исполнение» и «не только исполнение». В тех случаях, когда услуга оказывается как услуга категории «только исполнение», ни проверка на пригодность (п.4 ст.19), ни проверка на соответствие (п.5 ст.19) не проводятся. Проверка на пригодность главным образом связана с инвестиционным консультированием или управлением портфелем, в то время как проверка на соответствие относится к не затронутым в консультации продуктам и сопутствующим услугам, например, к корпоративным финансам.

Директива о рынках финансовых инструментов предусматривает проведение проверки на пригодность в отношении услуг, в случае с оказанием которых клиент больше полагается на рекомендацию, выданную компанией, а именно на инвестиционное консультирование и

управление портфелем. В этой связи инвестиционная компания вправе давать такую рекомендацию только в том случае, если фирма убедилась, что данная рекомендация подходит для клиентов. Оценка знаний и опыта клиента является важной составляющей проверки на пригодность и не может быть устранена, в силу чего в п.1 статьи 35(c) Директивы  дается четкое указание на то, что клиент должен иметь возможность осознавать все риски, сопряженные со сделкой. Если этого не происходит,  инвестиционная фирма не имеет право давать такую рекомендацию.

Если с учетом информации, полученной от клиента, инвестиционная компания придет к выводу, что продукт или услуга не соответствует требованиям клиента, она должна поставить клиента в известность об этом. В тех случаях, когда клиент предоставит недостаточно информации касательно его знаний и опыта, инвестиционная компания должна предупредить клиента о том, что такое решение не дает  компании возможности установить соответствует ли услуга/ продукт предъявленным требованиям. Таким образом, можно сделать вывод о том, что указанные законодательные положения отражают общий подход Директивы о рынках финансовых инструментов к вопросу расширения возможностей инвесторов через закрепление процедуры выбора инвестора.

1.3. Требования к информации (п.2,3,7,8 ст.19)

Требования к информации, устанавливаемые Директивой о рынках финансовых инструментов, предусматривают обязательство компаний предоставлять точную информацию клиентам, в частности, точные сведения по сделкам, которые были совершены от их имени. В результате выполнения этой обязанности клиенты могут получить анализ состояния их инвестиционного портфеля.  Кроме того, инвестиционные фирмы должны сообщать обо всех услугах, которые они оказали своим клиентам на основе общего обязательства, установленного в п.8 ст.19 Директивы о рынках финансовых инструментов.

Пунктом 3 ст.19 Директивы о рынках финансовых инструментов  устанавливается требование, в соответствии с которым инвестиционная компания должна информировать своих клиентов обо всех расходах и сопутствующих издержках, связанных с оказанием инвестиционных услуг, а также услуг по исполнению заявок. Таким образом, клиентам

должны быть переданы подробные сведения о сборах, комиссиях или наценках, которые инвестиционные компании удерживают в счет оказание услуг по исполнению поручений. При этом уровень детализации предоставляемой клиентам информации должен быть не общим, а наивысшим, не допускающим риска упущения наиболее существенных моментов.

2. Классификация клиентов (ст.24)

Директива о рынках финансовых инструментов вводит классификацию клиентов по трем основным категориям: «розничные клиенты», «профессиональные клиенты» и «приемлемые контрагенты» .

Согласно критериям, изложенным в Приложении II к Директиве о рынках финансовых инструментов, отнесение лица к категории профессионального клиента зависит от наличия финансовых ресурсов и соответствующего опыта. Классификация клиентов согласно Директиве о рынках финансовых инструментов построена таким образом, чтобы обеспечить возможность регулирования в объеме обратно пропорциональном опыту и наличествующим финансовым ресурсам. Таким образом, розничные клиенты имеют право на нормативную защиту наивысшего уровня. Это, в свою очередь, позволяет избежать чрезмерного регулирования в отношении опытных институциональных клиентов и инвестиционных компаний.

Допускаются также и перемещения между группами клиентов, с тем чтобы клиенты имели возможность повысить или понизить категорию для получения защиты более низкого или более высокого уровня. 

Инвестиционные фирмы сообщают клиентам об их праве подать запрос на отнесение к другой категории в отношении каждой конкретной сделки или в связи с конкретной инвестиционной услугой или операцией. Инвестиционные компании также информируют инвесторов о каких-либо ограничениях, сопряженных с уровнем защиты клиента. Причина понижения категории инвестора связана с получением большего объема защиты по неизвестному инвестиционному продукту, в то время как причинной повышения категории может стать получение розничным клиентом права на торговлю сложными продуктами. С другой стороны, защита, которая будет применяться в отношении каждой категории клиентов, не может быть четко определена, поскольку нет исчерпывающего списка конкретных уровней защиты интересов инвесторов каждой группы.

Классификация клиентов также очень важна в целях оценки пригодности и соответствия требованиям продуктов или услуг, предоставляемых инвесторам. Директива о рынках финансовых инструментов призывает компании тщательнее изучать своих клиентов, не ограничиваясь проверками их личности и проверкой на участие в преступной деятельности.  Необходимо постоянно обновлять процедуры и системы набора клиентов. В этой связи классификация клиентов, равно как и требования по проверке клиентов согласно положениям о проверке на пригодность и соответствие, предусматривающие сбор развернутой дополнительной информации о клиенте, создают  возможности, а также трудности для инвестиционных компаний, страховщиков и финансовых советников, одобренных в Директиве о рынках финансовых инструментов. Поэтому речь идет не только о расходах на обеспечение соблюдения, но и о возможности использования компаниями более развернутых данных о клиентах в системах управления связями с клиентами для укрепления своих способностей к ведению перекрестных продаж. 

Представляется, что столь подробное освещение вопроса классификации клиентов, содержащееся в Директиве о рынках финансовых инструментов,  обусловлено необходимостью выработки нормативно-правовых требований, которые будут соизмеримы с потребностям широкого круга клиентов на рынке финансовых услуг ЕС.

3. Наилучшее исполнение (ст.21)

Наилучшее исполнение как категория, характеризующая эффективность рынка, считается средством защиты интересов потребителей. Она получила широкую известность в качестве основного элемента системы защиты интересов инвесторов в рамках Директивы о рынках финансовых инструментов. Основополагающим принципом в отношении обязательства по наилучшему исполнению принято считать изучение информационной асимметрии между клиентами и компаниями. Клиенты и компании обладают различным уровнем доступа к информации о ценах. Тем не менее, ценовой вопрос является только одной из составляющих требований о наилучшем исполнении. Есть и некоторые другие факторы, в том числе скорость исполнения, расходы и расчеты. Кроме того,  требования о наилучшем исполнении могут предусматривать обязательство компаний осуществлять поиск также по характеристикам заявок клиентов и по рыночным условиям.

Согласно статье 21 Директивы о рынках финансовых инструментов «компания должна принимать все обоснованно необходимые меры по получению наилучших результатов для своих клиентов, принимая во внимание цену, затраты, скорость, вероятность выполнения и проведения расчетов, величину, характер или любые иные соображения, относящиеся к проведению сделок клиентов...». В соответствии с пунктом 33 Декларативной части указанной Директивы это обязанность должна применяться в отношении компании, выполняющей договорные или посреднические обязательства. Кроме того, инвестиционные компании, несущие фидуциарную ответственность при осуществлении торговли или инвестиций, должны принять «политику наилучшего исполнения» на месте. Такую политику исполнения можно считать основным средством компаний в достижении наилучшего исполнения. Она подлежит пересмотру каждые 12 месяцев, например, с целью проверки на предмет включения новых торговых площадок для исполнения заявок или установления того, какой способ доступа на торговые площадки - напрямую в порядке присоединения к бирже в качестве ее члена или через посредников - скорее всего обеспечит наименьшие для их клиентов расходы на исполнение заявок. Требования Директивы и меры по ее введению в действие не определяют количество мест торговли, которые должна использовать инвестиционная компания, или количество инвестиционных компаний, на которые надлежит полагаться при оказании услуг по исполнению. С другой стороны, в п.3 ст.21 Директивы о рынках финансовых инструментов говорится о том, что политика исполнения заявок должна включать в отношении  каждого класса инструментов, информацию о различных местах торговли,в которых инвестиционная компания исполняет заявки своих клиентов, а также о факторах, влияющих на выбор места исполнения.

Инвестиционные фирмы должны быть в состоянии представить по запросу клиента доказательства наилучшего исполнения, такие как журналы регистрации или снимки торговли в момент исполнения заявки. Безусловно, это потребует проведения обзора перспектив рынка ценных бумаг в целом. Что касается розничных заявок, то для выполнения требования о наилучшем исполнении в отношении них, Директивой о рынках финансовых услуг предусматривается выдвижение цены в качестве первичного фактора, определяющего возможность наилучшего с точки зрения розничного инвестора исполнения заявки. Именно ему отдается приоритет путем указания на то, что он является главным фактором, который должен быть принят во внимание  при отсутствии иных указаний об обратном.

Можно также говорить о существовании неявной взаимосвязи между положениями о классификации клиентов и наилучшем исполнении, вводимыми в действие Директивой о рынках финансовых инструментов. Статус клиента компании, зависящий от его знаний и опыта, непосредственно влияет на степень и полноту обязанности проявлять осторожность, поэтому правильная классификация клиентов компании имеет принципиально важное значение для обеспечения и подтверждения наилучшего исполнения. Можно сказать, что этот вопрос представляет определенную сложность для инвестиционных компаний. Поскольку клиенты вправе повышать, а также понижать категорию для гарантии наилучшего исполнения более низкого или более высокого уровня, центрам управления торговыми операциями, которым вменено в обязанность обеспечение наилучшего исполнения, надлежит проводить изменения с учетом новой категории клиента.

Правило об обеспечении наилучшего исполнения в рамках концепции защиты интересов инвесторов связано с разрешением на внутреннее исполнение заявок, что является еще одним нововведением Директивы о рынках финансовых инструментов. Как и в США, законодательство ЕС также допускает внутреннее исполнение клиентских заявок при условии введения соответствующего требования по обеспечению наилучшего исполнения, прозрачности до и после совершения сделки, по обработке заявок, отображению лимитных заявок клиентов. Представляется, что причина этого сходства связана с желанием создать равные условия конкуренции между тремя типами торговых площадок для обеспечения защиты интересов инвесторов такого же уровня. Таким образом, на уровне ЕС проявляется действие принципа конкуренции регулирования применительно к осуществлению  торговли ценными бумагами.

4. Обработка заявок клиента (п.1 ст.22)

Инвестиционные компании должны выполнять заявки быстро и точно в соответствии с требованиями Директивы о рынках финансовых инструментов («... инвестиционные компании, имеющие разрешение исполнять заявки по поручению клиентов, должны внедрять процедуры и механизмы, которые обеспечивают оперативное, добросовестное и эффективное исполнение клиентских заявок относительно других клиентских заявок или торговых интересов инвестиционной компании....»). Кроме того, фирмы обязаны позаботиться о том, чтобы любые заявки, которые исполняются за счет активов клиента путем расчетов, осуществлялись быстро и оперативно передавались в учётную запись каждого соответствующего клиента.  В дополнение, в условиях современного рынка лимитные заявки клиента, которые выполняются с отсрочкой, должны быть обнародованы, а инвестиционным компаниям следует воздерживаться от опережающих сделок.   

Проведенный анализ показывает, что европейское законодательство о рынке ценных бумаг закрепляет гибкий и достаточно объемный механизм защиты прав и интересов инвесторов посредством установления наиболее общих правил, подходов и принципов,  тем самым предоставляя инвесторам большую свободу усмотрения в процессе публичного предложения ценных бумаг и допуска их к торгам на регулируемых рынках ЕС, на основе использования смешанной модели регулирования (англ. rule-based and principles-based regulation). Представляется, что для оптимального правового регулирования отношений, связанных с защитой прав и законных интересов инвесторов на рынке ценных бумаг в РФ, указанная смешанная модель регулирования является наиболее приемлемой и эффективной.

 

Глава III. Совершенствование процедуры эмиссии ценных бумаг в РФ в свете унификации европейского законодательства об эмиссии ценных бумаг

3.1. Принципы правового регулирования рынка ценных бумаг в ЕС

Процессы глобализации мировых финансовых рынков и увеличение объема совершаемых трансграничных сделок с ценными бумагами поставили вопрос о необходимости унификации и гармонизации норм соответствующих национальных законодательств в отношении выпуска в обращение ценных бумаг. В рамках ЕС была поставлена задача построения единого финансового рынка посредством гармонизации и унификации законодательств государств-членов ЕС и устранения различий в правовых режимах регулирования сферы финансовых услуг. Так, рекомендации по унификации законодательства в области рынка финансовых услуг ЕС были представлены группой тридцати в 2003 г. 

 П.А. ван дер Шии полагает, что в условиях современности англо-американская модель регулирования рынка ценных бумаг и модель регулирования рынка финансовых услуг в ЕС во многом сближаются друг с другом после имплементации Плана действий в сфере финансовых услуг 1999г. (FSAP).  Используя корпоративную модель конкуренции регулирования, европейские компании предлагают свои ценные бумаги американским инвесторам и наоборот посредством выбора подходящего режима регулирования эмиссии ценных бумаг. Практическая реализация данного принципа позволяет уполномоченным лицам выбрать наиболее привлекательный режим правового регулирования и получить признание на территории государств-членов ЕС. Основой регулирования рынка финансовых услуг в ЕС выступают базовые принципы внутреннего рынка ЕС- свобода движения капиталов, платежей и услуг, закрепленные в учредительных договорах ЕС. Источником правового регулирования свободы движения капитала в ЕС выступают положения ст.63-66 Договора о функционировании Европейского Союза (далее - ДФЕС). В соответствии с положениями п.1 ст. 63 ДФЕС запрещаются любые ограничения свободного перемещения капиталов между государствами-членами ЕС и между государствами-членами и третьими странами. При этом применение внутренних национальных норм, препятствующих свободному движению капитала, допускается в случае их соответствия общественным интересам, общему благу, а также в случае, если они представляют собой меры защитного характера, применение которых возможно только в исключительных обстоятельствах, при возникновении угрозы стабильности рынка (п.1 ст.65 ДФЕС). Законодательные положения, посвященные регулированию свободы движения платежей в рамках ЕС, содержатся в ст.63-66 Договора о функционировании Европейского Союза. В основу правового регулирования указанной свободы, как и свободы перемещения капитала,  положен запрет на любые ограничения свободы движения платежей между государствами-членами ЕС. При этом платежи осуществляются в валюте государства-члена ЕС кредитора и представляют собой вознаграждение за предоставленные услуги (п.2 ст.63, п.3 ст.64 ДФЕС). Нормативному регулированию свободы движения услуг в ЕС посвящена глава 3 раздела III Договора о функционировании Европейского Союза. В соответствии с положениями ст. 57 ДФЕС под услугами  понимаются услуги, предоставляемые за вознаграждение, в той мере, в какой они не регулируются положениями о свободном передвижении товаров, лиц, капиталов. При этом понятие «услуги» включает в себя деятельность промышленного характера; торгового характера; ремесленную деятельность; деятельность лиц свободных профессий. Таким образом, в праве ЕС проводится четкое разделение оказываемых услуг по субъектному составу: услуги юридических и физических лиц.

Вышеперечисленные свободы движения капитала, платежей и услуг выступают основой функционирования единого рынка финансовых услуг ЕС и находят свое отражение в учредительных актах Европейского Союза. Представляется, что реализация  политики ЕС в области финансовых услуг будет осуществляться по двум основным направлениям: путем законодательного закрепления национальных норм, снимающих ограничения в отношении свободного перемещения капиталов, платежей, услуг через границу; либерализации указанных финансовых свобод как ключевых основ построения и развития единого финансового рынка ЕС.

Одним из ключевых принципов регулирования рынка финансовых услуг ЕС является принцип европейского паспорта. Получив одобрение в одном из государств-членов ЕС (страна происхождения), проспект получает автоматическое признание на территории любого государства-члена ЕС (страна назначения) в процессе реализации публичного предложения или допуска ценных бумаг к торгам на организованном рынке (ст.17-18 Директивы о проспекте эмиссии). Проспект, получивший одобрение в стране происхождения (государстве-члене ЕС), остается действительным в любом принимающем государстве-члене при условии уведомлении соответствующей компетентной инстанции государства назначения. Таким образом, в рамках ЕС применяется строгий общеевропейский стандарт защиты прав и законных интересов инвесторов.

В пунктах Декларативной части Директивы о рынках финансовых инструментов подчеркивается важность построения более интегрированного, конкурентоспособного рынка финансовых услуг в ЕС. В практическом смысле это можно понимать как упрощенный порядок ведения торговли и проведения операций с ценными бумагами других государств-членов ЕС, когда эмитентам гораздо проще привлекать капитал на европейском рынке, чем на внутреннем. На этом фоне различие законодательных подходов к регулированию рынка ценных бумаг на национальном уровне представляется основным препятствием на пути к интеграции. Для преодоления этой трудности Директива о рынках финансовых инструментов вводит подход, предусматривающий применение расширенного единого европейского паспорта. Это было осуществлено, главным образом, путем отнесения обязательств по ведению бизнеса, которые принципиально важны для обеспечения защиты интересов инвесторов, к ведению органов надзора государства происхождения.

Кроме того, принцип использования единого паспорта применяется также и в тех случаях, когда речь идет о новых финансовых инструментах и инвестиционных услугах. Таким образом, новый подход к выдаче паспортов облегчает и способствует интеграции рынка финансовых услуг ЕС. Практическое применение данного принципа может привести к снижению общего уровня регулирования компаний за счет уменьшения стоимости получения и сохранения действительности разрешения на совершение операций на рынке ценных бумаг, что ведет к облегчению осуществления трансграничных сделок в указанной области.

Наряду с принципом обязательного раскрытия информации (п.3 ст.5, ст. 12 Директивы о проспекте эмиссии, ст.1Директивы о прозрачности) ключевым принципом унификации правового регулирования эмиссии ценных бумаг в ЕС является также принцип преобладающего контроля государства-учреждения эмитента над процедурой эмиссии ценных бумаг.

В результате длительной и плодотворной работы, направленной на унификацию законодательств, правовых порядков государств-членов, ЕС добился значительного упрощения процедуры эмиссии ценных бумаг. Европейское законодательство в области выпуска ценных бумаг во многом находится в стадии своего становления. Так, недостаточно урегулированным по-прежнему остается вопрос ответственности за информацию, указываемую эмитентами в проспекте эмиссии (так называемый коллизионный режим ответственности за предоставляемую эмитентами информацию). Представляется, что указанные принципы правового регулирования эмиссии ценных бумаг в рамках ЕС могут быть положены в основу совершенствования российского законодательства о рынке ценных бумаг путем внесения изменений и дополнений в соответствующие законодательные акты.

 

 

3.2. Направления совершенствования эмиссии ценных бумаг в РФ с учетом опыта европейского правового регулирования

Обращение к зарубежному опыту регулирования эмиссии ценных бумаг представляется актуальным в связи  с наметившейся тенденцией по унификации процедуры выпуска и обращения ценных бумаг в рамках глобализации финансовых рынков и перспективы создания в РФ Международного финансового центра.

Принимая во внимание то обстоятельство, что развитие отечественного рынка финансовых услуг будет идти по пути и с учетом опыта международного правового регулирования указанной области, усиливая степень интегрированности России в мировую экономику, образцом модели такого регулирования в сфере финансовых услуг могла бы стать модель, применяемая Европейским Союзом.

Разработанные и принятые Европейским Союзом директивы в области правового регулирования рынка финансовых услуг заложили основу (базу) по унифицированному регулированию рынка ценных бумаг. В настоящее время усилия ЕС направлены на совершенствование своего правового стандарта в указанной области.  Большинство российских компаний проводят свое первичное публичное предложение на иностранных фондовых рынках, вследствие чего наблюдается отток капитала. 

Принимая во внимание мировую тенденцию по унификации  требований к проведению  первичного  публичного размещения ценных бумаг, значительное количество «двойных» листингов эмитентов внутри страны и за рубежом, представляется целесообразным учесть такие международные требования, в частности, опыт ЕС в области выпуска ценных бумаг в законодательстве Российской Федерации в целях упрощения процедуры эмиссии. 

Проведенный анализ процедуры эмиссии ценных бумаг в рамках Евросоюза показывает, что она носит максимально упрощенный характер.

В ЕС проспект эмиссии составляется только при публичном  предложении для неограниченного круга лиц (открытой подписке). При этом обязательство по публикации проспекта эмиссии не возникает при размещении ценных бумаг среди квалифицированных инвесторов (п.2 ст.3 Директивы о проспекте эмиссии); при небольших объемах эмиссии – суммарный объем размещения не превышает 2,5 млн. евро, исходя из расчета 12 месяцев (пп. «h» п.2 ст.1 Директивы о проспекте эмиссии).

В свою очередь, регистрация ценных бумаг в РФ сопровождается регистрацией проспекта не только при открытой, но и при закрытой подписке, если закрытая  подписка осуществляется среди круга лиц, число которых превышает 500 (ч.2 ст. 19 Федерального закона «О рынке ценных бумаг»). Представляется необходимым по аналогии с европейским опытом правового регулирования ввести упрощенную процедуру закрытой подписки ценных бумаг и отменить необходимость составления проспекта ценных бумаг  для закрытых подписок, включая открытые подписки, в случае, если последние будут размещаться среди квалифицированных инвесторов. 

В РФ общие требования к содержанию проспекта ценных бумаг носят формальный характер. В соответствии с ч.1 ст.22 ФЗ «О рынке ценных бумаг» проспект ценных бумаг должен содержать: краткие сведения о лицах, входящих  в состав органов эмитента, сведения о банковских счетах, аудиторе, финансовом консультанте эмитента; краткие сведения об объеме, сроках, порядке и об условиях размещения эмиссионных ценных бумаг; основную информацию о финансово-экономическом состоянии эмитента; подробную информацию об эмитенте; сведения о финансово-экономическом положении эмитента и т.д. Результатом подобных формальных требований к содержанию проспекта  является низкий интерес к нему со стороны инвесторов. Андеррайтеры вынуждены при таких условиях готовить второй проспект - инвестиционный меморандум в целях удовлетворения своего интереса к получению необходимой информации.

 Напротив, в рамках ЕС предъявляемые к проспекту ценных бумаг требования носят абстрактный, обобщенный характер. Проспект эмиссии должен содержать всю информацию, которая необходима для предоставления инвесторами обоснованной оценки активов и пассивов, финансового положения, прибылей и убытков, перспективы эмитента и любого гаранта, а также прав по этим ценным бумагам (п.1 ст.5 Директивы о проспекте эмиссии).

В ЕС компетентные органы власти государства происхождения проверяют содержание проспекта с точки зрения его полноты, согласованности представленной в нем информации и ее ясности (п.4 ст.13 Директивы о проспекте эмиссии). Таким образом, регулятор должен убедиться в том, что инвесторы получат всю необходимую для принятия инвестиционного решения информацию. При этом компетентный орган власти государства происхождения не вправе препятствовать эмиссии даже в случае выявления нарушений при ее проведении. 

В отличие от европейской модели регулирования, в РФ задача регулятора сводится не только к проверке полноты составления проспекта эмиссии, но и самой процедуры эмиссии в целом. Регистрирующий орган может приостановить эмиссию ценных бумаг на любом этапе процедуры выпуска до государственной регистрации отчета об итогах выпуска эмиссионных ценных бумаг или представления в регистрирующий орган уведомления об итогах выпуска при обнаружении нарушения эмитентом в ходе эмиссии требований законодательства Российской Федерации о ценных бумагах; обнаружения в документах, на основании которых была осуществлена государственная регистрация выпуска, недостоверной или вводящей в заблуждение информации (ч.1 ст.26 ФЗ «О рынке ценных бумаг»).

Процедура выпуска эмиссионных ценных бумаг в РФ имеет сложный формализованный характер. Принятие решения о размещении ценных бумаг, утверждение решения о выпуске ценных бумаг создает  для эмитента возможность вступить в правоотношения с государственным регистрирующим органом (ч.1 ст. 20 ФЗ «О рынке ценных бумаг»). Регистрация выпуска эмиссионных ценных бумаг осуществляется в течение 30 дней с даты получения документов, представленных для государственной регистрации (ч.3 ст.20 ФЗ «О рынке ценных бумаг»).

 В рамках ЕС опубликованию проспекта эмиссии предшествует его регистрация компетентным органом власти государства происхождения. Регистрация проспекта эмиссии осуществляется в течение 10 дней с момента представления проекта проспекта (п.1 ст.13 Директивы о проспекте эмиссии).

В РФ  действует несколько сроков, увеличивающих общий срок проведения эмиссии. Срок между публикацией проспекта и началом размещения выпущенных эмиссионных ценных бумаг составляет две недели (п.6 ч.1 ст. 24 ФЗ «О рынке ценных бумаг»). Закрепление данного срока направлено на то, чтобы дать возможность потенциальным инвесторам ознакомиться с содержанием проспекта эмиссии, уяснить его основное содержание. В рамках правового регулирования ЕС какие-либо указания на конкретные сроки отсутствуют.

 В соответствии с п.1 ст.14 Директивы о проспекте эмиссии после утверждения проспект подается в компетентный орган государства происхождения и делается доступным для всеобщего сведения эмитентом или лицом, запрашивающим допуск к торгам на регулируемом рынке, в разумные сроки до начала и не позднее начала предложения общественности или допуска к торгам соответствующих ценных бумаг.

 Процедура и структура эмиссии ценных бумаг в ЕС во многом аналогична процедуре эмиссии, осуществляемой в рамках РФ, и имеет с ней ряд общих черт (сходный эмиссионный состав: принятие решения о выпуске ценных бумаг, государственное одобрение проспекта эмиссии и размещение эмиссионных ценных бумаг). Для российской модели правового регулирования эмиссии ценных бумаг характерно явное преобладание  публично-правовых элементов в структуре эмиссионного состава (государственная регистрация отчета об итогах выпуска ценных бумаг); ее отличает разрешительный характер регулирования в отличие от европейской нотификационной (уведомительной модели), применяемой в процессе одобрения проспекта эмиссии (п.3 ст. 18 Директивы о проспекте эмиссии). Указанные обстоятельства предопределяют необходимость внесения изменений в соответствующее специальное законодательство РФ.

На основании проведенного анализа правового регулирования процедуры эмиссии ценных бумаг в России и ЕС представляется целесообразным внести конкретные предложения по совершенствованию и упрощению указанной процедуры в рамках РФ, а именно:

1) внести изменения в ст. 2 Федерального закона от 22 апреля 1996г. №39-ФЗ «О рынке ценных бумаг» в редакции от 29 декабря 2012г. в части закрепления принципиально нового, легального определения эмиссии ценных бумаг: эмиссия ценных бумаг-установленная законом совокупность гражданско-правовых сделок, организационно-распорядительных действий эмитента и иных лиц (государственных органов), направленных на выпуск в обращение и размещение эмиссионных ценных бумаг;

2) в целях минимизации экономических и административных издержек эмитента вывести такой  публично-правовой элемент из  структуры эмиссионного состава в рамках РФ, как государственная регистрация отчета об итогах выпуска ценных бумаг, посредством внесения соответствующих изменений в статьи 19, 25 Федерального закона от 22 апреля 1996 г. №39-ФЗ «О рынке ценных бумаг» в новой редакции от 29 декабря 2012 г.; пункт 2.1.1. приказа ФСФР России от 4 июля 2013 г. №13-55/пз-н «Об утверждении Стандартов эмиссии ценных бумаг и регистрации проспектов ценных бумаг».

 3) ввести упрощенную процедуру закрытой подписки ценных бумаг и отменить необходимость составления проспекта ценных бумаг для закрытой подписки, а также открытой подписки, если она будет размещаться среди квалифицированных инвесторов; для небольших по объему выпусков; в случае эмиссии среди небольшого количества приобретателей (до 100), что, в свою очередь, позволит сократить количество случаев, при которых эмиссия ценных бумаг сопровождается проспектом;

4) отказаться от регистрации выпусков (дополнительных выпусков) эмиссионных ценных бумаг и перейти, по аналогии с европейской моделью, к укороченной по времени процедуре регистрации проспектов эмиссии, по результатам которой инвесторы получат прямой доступ к содержащейся в них информации; 

5) для целей публичного предложения ценных бумаг и допуска их к официальному листингу на фондовых биржах РФ ввести единый документ-проспект, закрепляющий максимально обобщенные требования к содержанию, форме и объему информации в отношении предполагаемого выпуска, по аналогии с требованиями к содержанию и форме проспекта, содержащимися в ст. 5 Директивы о проспекте эмиссии;

6) по аналогии с европейской моделью правового регулирования представляется целесообразным упростить процедуру эмиссии за счет регистрации ценных бумаг в уведомительном порядке. В данном случае в регистрирующий орган должен представляться небольшой перечень документов (заявление эмитента и решение о выпуске (дополнительном выпуске) эмиссионных ценных бумаг), при этом уведомление должно носить информационный характер (давать регулирующему органу представление об объеме размещенных ценных бумаг). В случае, если эмиссия сопровождается проспектом, роль регулятора должна быть ограничена осуществлением контроля за полнотой представленной в проспекте информации. Регулятор вправе отказать в регистрации ценных бумаг, если проспект не соответствует предъявляемым требованиям  к информации, которая должна в нем содержаться;

В целях совершенствования законодательного регулирования механизмов защиты прав и интересов инвесторов в РФ представляется целесообразным: 1) вывести профессиональную инвестиционную деятельность на рынке ценных бумаг в самостоятельный вид профессиональной деятельности, а квалифицированных инвесторов-в качестве отдельной и самостоятельной категории лиц - посредством внесения изменений  в ст.2, 51.2. Федерального закона от 22 апреля 1996г. №39-ФЗ «О рынке ценных бумаг» в редакции от 29 декабря 2012г. в части уточнения понятия «профессиональная деятельность на рынке ценных бумаг»;

2) внести изменения в ст. 1 Федерального закона от 25 февраля 1999г. №39-ФЗ в редакции от 28 декабря 2013г. «Об инвестиционной деятельности в Российской Федерации, осуществляемой в форме капитальных вложений»  и главу II Федерального закона от 22 апреля 1996г. №39-ФЗ «О рынке ценных бумаг» в редакции от 29 декабря 2012 г. в части нормативного закрепления понятия инвестиционной фирмы, видов инвестиционных услуг, оказываемых профессинальными участниками рынка ценных бумаг, положив в основу легальное определение инвестиционной фирмы и видов инвестиционных услуг, приведенных в ч.1 ст.4, секциях A,B Приложения I Директивы ЕС о прозрачности.

3) обеспечить законодательное закрепление смешанной модели регулирования правовых отношений, связанных с защитой прав и законных интересов инвесторов на рынке ценных бумаг в РФ, с учетом положительного опыта европейского правового регулирования в указанной сфере (англ. rule-based and principles-based approach- ст.19-22 Директивы ЕС о рынках финансовых инструментов) путем внесения соответствующих изменений в ст.4-6 Федерального закона от 5 марта 1999г. № 46-ФЗ в редакции от 23 июля 2013г. «О защите прав и законных интересов инвесторов на рынке ценных бумаг».

В целях реализации проектов, имеющих своей основной целью формирование единого экономического пространства на территории интеграционных образований с участием Российской Федерации (СНГ, ЕврАзЭС и др.), представляется целесообразным использовать успешный опыт ЕС в части законодательного закрепления таких унифицированных принципов правового регулирования эмиссии ценных бумаг, как принцип конкуренции регулирования, принцип взаимного признания, единого паспорта эмитента, принцип обязательного раскрытия информации и т.д. Указанные принципы правового регулирования могут быть положены в основу гармонизации законодательств государств-членов данных интеграционных образований применительно к сфере выпуска в обращение эмиссионных ценных бумаг. 

Представляется, что  законодательство РФ в области эмиссии ценных бумаг будет развиваться в направлении дальнейшего упрощения процедуры выпуска, расширения перечня случаев допустимости публичного обращения ценных бумаг, постепенного отказа от разрешительной модели правового регулирования эмиссии ценных бумаг и перехода к уведомительным процедурам в процессе одобрения проспекта эмиссии по аналогии с европейским опытом правового регулирования указанной области.

 

Заключение

Проведенный анализ законодательных условий эмиссии ценных бумаг на рынках финансовых услуг России и ЕС показывает, что в рамках европейского интеграционного образования и РФ создана соответствующая правовая база и имеются необходимые институциональные основы совершенствования регулирования рынка ценных бумаг, условия для дальнейшей работы по упрощению процедуры эмиссии ценных бумаг. Проведенная работа позволила сформулировать следующие выводы и рекомендации.

1. Опыт ЕС в области правового регулирования рынка финансовых услуг и процедуры эмиссии ценных бумаг, в частности,  представляет собой особый интерес и может быть использован в качестве определенного руководства (модели) в процессе совершенствования законодательного регулирования рынка ценных бумаг РФ.

2. Таким образом, проведенная в рамках Европейского Союза реформа регулирования сферы финансовых услуг, получившая наименование процесс Ламфалусси,  привела к  закреплению и утверждению четырехуровневого подхода к регулированию рынка ценных бумаг, включавшего в себя принятие рамочных директив Советом на первом уровне; принятие нормативных актов в рамках комитологической процедуры на втором уровне; выработку общих стандартов применения, призванных способствовать развитию сотрудничества между регулирующими органами государств-членов ЕС на третьем уровне; укрепление механизма принудительного исполнения нормативно-правовых актов ЕС в области регулирования рынка финансовых услуг при активном участии Европейской комиссии и государств-членов, их регулирующих органов на четвертом уровне.

 

3. Большинство норм ЕС, регулирующих рынок ценных бумаг, сформулированы в форме директив - вторичных источников права. Учредительные договоры ЕС не содержат отдельного раздела, посвященного рынку ценных бумаг. Данное обстоятельство определяет следующую систему правового регулирования рынка ценных бумаг (эмиссии ценных бумаг, в частности): отраслевые правовые акты ЕС, а именно: Директива Европейского Парламента и Совета 93/22/EEC от 10 мая 1993г. об инвестиционных услугах в сфере ценных бумаг ; Директива Европейского Парламента и Совета 2003/71/ЕС от 4 ноября 2003г. о проспекте, подлежащем опубликованию, когда ценные бумаги публично предложены или допущены к торгам, и изменяющая Директиву 2001/34/ЕС ; Директива Европейского Парламента и Совета 2004/109/ЕС от 15 декабря 2004г. о гармонизации требований прозрачности в отношении информации об эмитентах, ценные бумаги которых допущены к торгам на регулируемом рынке, действующая в редакции Директивы Европейского Парламента и Совета от 22 октября 2013г. ; Директива Европейского Парламента и Совета 2004/39/ЕС от 21 апреля 2004г. о рынках финансовых инструментов. 

4. Несмотря на то обстоятельство, что история законодательства, регулирующего отношения в сфере ценных бумаг в РФ насчитывает два десятилетия (начиная с 1996г.- даты вступления в силу Федерального закона «О рынке ценных бумаг»), оно во многом представляет собой формирующуюся отрасль российского законодательства. Анализ его современного состояния показывает отсутствие четкой структуры, размытость и противоречивость содержащихся в нем определений. У данного вида законодательства отсутствует определенное собственное наименование.

Действующее законодательство в области  рынка ценных бумаг РФ оперирует такими терминами, как «законодательство о ценных бумагах», «законы о ценных бумагах», «законодательство о защите прав и законных интересов инвесторов» В этой связи представляется целесообразным привести внутреннее законодательство РФ в указанной области в соответствие с общеевропейской моделью, обратившись к легальному определению услуг на рынке ценных бумаг, его основным составляющим, содержащимся в отраслевых правовых актах ЕС (базовых директивах ЕС применительно к рынку ценных бумаг).

5. Проведенный сравнительно-правовой анализ  регулирования эмиссии ценных бумаг в России и ЕС показал, что в государствах создана соответствующая институциональная база,  разработан правовой механизм регулирования рынка ценных бумаг, включающий в себя требования к составлению проспектов эмиссии при публичном предложении ценных бумаг или допуске их к торгам на регулируемом рынке, по раскрытию информации в процессе эмиссии ценных бумаг; предоставление высокого уровня защиты прав и интересов инвесторов в процессе публичного предложения ценных бумаг и т.д.

6. Процедура и структура эмиссии ценных бумаг в ЕС во многом аналогична процедуре, осуществляемой в рамках РФ, и имеет с ней ряд общих черт (сходный эмиссионный состав: принятие решения о выпуске ценных бумаг, государственное одобрение проспекта эмиссии и размещение эмиссионных ценных бумаг). Для российской модели правового регулирования эмиссии ценных бумаг характерно  преобладание публично-правовых элементов в структуре эмиссионного состава (государственная регистрация отчета об итогах выпуска ценных бумаг); ее отличает разрешительный характер регулирования в отличие от европейской нотификационной (уведомительной модели), применяемой в процессе одобрения проспекта эмиссии (п.3 ст. 18 Директивы о проспекте эмиссии). Указанные обстоятельства предопределяют необходимость внесения изменений в соответствующее специальное законодательство РФ.

7. В отличие от процедуры выпуска ценных бумаг в РФ, включающей в себя несколько этапов (принятие решения о размещении эмиссионных ценных бумаг; утверждение решения о выпуске ценных бумаг; государственная регистрация выпуска ценных бумаг; размещение эмиссионных ценных бумаг; государственная регистрация отчета об итогах выпуска ценных бумаг), порядок эмиссии ценных бумаг в ЕС носит упрощенный характер. Основными принципами унифицированного правового регулирования эмиссии ценных бумаг  в рамках ЕС являются: принцип конкуренции регулирования, режим единого европейского паспорта эмитента, принцип обязательного раскрытия информации в процессе публичного предложения ценных бумаг или допуска их к торгам на организованном рынке.

8. Европейское законодательство о рынке ценных бумаг закрепляет гибкий и достаточно объемный механизм защиты прав и интересов инвесторов посредством установления наиболее общих правил, подходов и принципов,   предоставляя инвесторам большую свободу усмотрения в процессе публичного предложения ценных бумаг и допуска их к торгам на регулируемых рынках ЕС, на основе использования смешанной модели регулирования (rule-based and principles-based regulation). Представляется, что для оптимального правового регулирования отношений, связанных с защитой прав и законных интересов инвесторов на рынке ценных бумаг в РФ, указанная смешанная модель регулирования является наиболее приемлемой и эффективной.

9. В результате длительной и плодотворной работы, направленной на унификацию законодательств, правовых порядков государств-членов, ЕС добился значительного упрощения процедуры эмиссии ценных бумаг. Европейское законодательство в области выпуска ценных бумаг во многом находится в стадии своего становления. Так, недостаточно урегулированным по-прежнему остается вопрос ответственности за информацию, указываемую эмитентами в проспекте эмиссии (так называемый коллизионный режим ответственности за предоставляемую эмитентами информацию).

10. Представляется, что  законодательство РФ в области эмиссии ценных бумаг будет развиваться в направлении дальнейшего упрощения процедуры выпуска, расширения перечня случаев допустимости публичного обращения ценных бумаг, постепенного отказа от разрешительной модели правового регулирования эмиссии ценных бумаг и перехода к уведомительным процедурам в процессе одобрения проспекта эмиссии по аналогии с европейским опытом правового регулирования указанной области. При этом  совершенствование законодательства РФ в области эмиссии ценных бумаг должно осуществляться путем изменения основополагающих подходов к правовому регулированию процедуры выпуска эмиссионных ценных бумаг, а также дополнения и последовательной разработки отдельных институтов фондового рынка с учетом положительного опыта европейского правового регулирования в указанной области.

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

СПИСОК ЛИТЕРАТУРЫ

 

Договоры, нормативные правовые акты ЕС:

1. Договор о Европейском Союзе от 7 февраля 1992г. Маастрихт// OJ. 1992. P. 191.

2. Консолидированные версии Договора о Европейском Союзе и Договора о функционировании Европейского Союза// OJ. 2010. P. 83.

3. Директива Совета 93/22/ЕЕС от 10 мая 1993г. об инвестиционных услугах на рынке ценных бумаг// OJ. 1993. L 194. P. 27.

4. Директива 2001/34/ЕС Европейского Парламента и Совета от 28 мая 2001г. о допуске ценных бумаг к официальному листингу на фондовой бирже и об информации, подлежащей опубликованию о таких ценных бумагах// OJ. 2001. L 184. P.1.

5. Директива Европейского Парламента и Совета 2003/71/ЕС от 4 ноября 2003г. о проспекте, подлежащем опубликованию в случае публичного размещения ценных бумаг или их допуска к торговле, и о внесении изменений в Директиву 2001/34/ЕС// OJ. 2003. L 345. P. 64.

6. Директива Европейского Парламента и Совета 2004/39/ЕС от 21 апреля 2004г. о рынках финансовых инструментов, о внесении изменений в Директиву 2001/34/ЕС// OJ. 2004. L 145. P. 1- 44.

7. Директива Европейского Парламента и Совета 2004/109/ЕС от 15 декабря 2004г. о гармонизации требований прозрачности в отношении информации об эмитентах, ценные бумаги которых допущены к торгам на регулируемом рынке// OJ. 2004. L 390. P. 38-57.

8. Директива Европейского Парламента и Совета 2008/11/ЕС от 11 марта 2008г. об изменении Директивы 2003/71/ЕС о проспектах// OJ. 2008. L 76. P. 37-38.

9. Директива Европейского Парламента и Совета 2013/50/ЕС от 22 октября 2013г., изменяющая директиву Европейского Парламента и Совета от 15 декабря 2004г. о гармонизации требований прозрачности в отношении информации об эмитентах, ценные бумаги которых допущены к торгам на регулируемом рынке, директиву Европейского Парламента и Совета 2003/71/ЕС от 4 ноября 2003г. о проспекте, подлежащем опубликованию в случае публичного размещения ценных бумаг или их допуска к торговле//OJ. 2013. L 294. P.13-38.

10. Европейский Союз: основополагающие акты в редакции Лиссабонского договора с комментариями/пер. А.О. Четверикова; под ред. С.Ю. Кашкина.-М.: Инфра-М, 2010. -698 с.

 

Нормативные правовые акты РФ:

 

1. Федеральный закон от 26 декабря 1995 г. № 208-ФЗ (ред. от 29.12.2012г.)  «Об акционерных обществах»// Собрание законодательства РФ.-1996.-№ 1.-Ст. 1.

2. Федеральный закон от 22 апреля 1996 г. № 39-ФЗ  (ред. от 29.12.2012г.) «О рынке ценных бумаг»// Собрание законодательства РФ.-1996.-№ 17.-Ст.1918.

3. Федеральный закон от 11 марта 1997 г. № 48-ФЗ «О переводном и простом векселе»// Собрание законодательства РФ.- 1997.-№ 11.-Ст.1238.

4. Федеральный закон от 7 мая 1998 г. № 75-ФЗ (ред. от 03.12.2012г.) «О негосударственных пенсионных фондах»// Собрание законодательства РФ.-1998.-№ 19.-Ст.2071.

5. Федеральный закон от 25 февраля 1999г. №39-ФЗ (ред. от 28.12.2013г.) «Об инвестиционной деятельности в Российской Федерации, осуществляемой в форме капитальных вложений»//Собрание законодательства РФ.-1999.-№9.-Ст.1096.

6. Федеральный закон от 5 марта 1999г. №46-ФЗ (ред. от 23.07.2013г.) «О защите прав и законных интересов инвесторов на рынке ценных бумаг»//Собрание законодательства РФ.-1999.-№10.-Ст.1163.

7. Федеральный закон от 11 ноября 2003 г. № 152-ФЗ (ред. от 25.06.2012г.) «Об ипотечных ценных бумагах»// Собрание законодательства РФ.-2003.-№ 46.-Ст.4448.

8. Федеральный закон от 29 декабря 2012 г. №282-ФЗ (ред. от 23.07.2013г.) «О внесении изменений в отдельные законодательные акты Российской Федерации и признании утратившими силу отдельных положений законодательных актов РФ»//Собрание законодательства РФ.-2012.-№53.-Ст.7607.

9. Приказ ФСФР России от 25 января 2007 г. № 07-4/пз-н (ред. от 20.07.2010 г.) «Об утверждении Стандартов эмиссии ценных бумаг и регистрации проспектов ценных бумаг// Бюллетень нормативных актов федеральных органов исполнительной власти.-2007.-№ 25.-Ст.452.

10. Распоряжение Правительства РФ от 29 декабря 2008г. №2043-р «Об утверждении Стратегии развития финансового рынка РФ на период до 2020г.//Собрание законодательства РФ.-2009.-№3.-Ст.423.

11. Приказ ФСФР России от 4 июля 2013г. №13-55/пз-н «Об утверждении Стандартов эмиссии ценных бумаг и регистрации проспектов ценных бумаг»//Российская газета (специальный выпуск).-2013.-№244/1.

 

 

 

 

Специальная литература на русском языке:

 

1. Андреев В.К. Рынок ценных бумаг. Правовое регулирование: курс лекций. М.:Спарк, 1998.

2. Бирюков М.М. Европейский Союз, Евроконституция и международное право. М.: Научная книга, 2006.

3. Брагинский М.И., Витрянский В.В. Договорное право: в 5 кн. Общие положения. Кн.1. М.:Норма, 1997.

4. Вишневский А.А. Банковское право Европейского Союза: учеб. пособие. М.: Статут, 2000.

5. Европейское право. Право Европейского Союза и правовое обеспечение защиты прав человека: учебник/ рук. авт. кол. и отв. ред. Л.М. Энтин.-3-е изд., пересмотр. и  доп. М.:Норма: ИНФРА-М, 2012.

6. Запольский С.В. Дискуссионные вопросы теории финансового права. М.: Вольтерс Клувер, 2008.

7. Зенькович Е.В. Рынок ценных бумаг: административно-правовое регулирование. М.: Вольтерс Клувер, 2008.

8. Капустин А.Я. Европейский Союз: интеграция и право. М.: РУДН, 2000.

9. Касьянов Р.А. Финансовое право Европейского Союза /Р.А. Касьянов//Европейское право. Право Европейского Союза и  правовое обеспечение защиты прав человека: учебник /рук. авт. кол. и отв. ред. Л.М. Энтин.-3-е изд., пересмотр. и доп. М.: Норма: ИНФРА-М, 2012г.

10. Кашкин С.Ю. Введение в право Европейского Союза: учебник/ под ред. С.Ю. Кашкина.- 2-е изд. М.: Эксмо, 2008. 

11. Лифшиц И.М. Правовое регулирование рынка ценных бумаг в Европейском Союзе. М.: Статут, 2012.

12. Ломакин Д.В. Корпоративные правоотношения: общая теория и практика ее применения в хозяйственных обществах. М.: Статут, 2008.

13. Марченко М.Н. Теория государства и права: учебник.- 2-е изд., перераб. и доп. М.: Проспект, 2009.

14. Мурзин Д.В. Истребование ценных бумаг от отчуждателя (новая практика Высшего Арбитражного Суда РФ и потребности гражданского оборота)// Проблемы теории гражданского права/ Институт частного права. Вып. 2. М.: Статут, 2006.

15. Рынок ценных бумаг: учебник/ под ред. В.А. Галанова, А.И. Басова.-2-е изд., перераб. и доп. М.:Финансы и статистика, 2004.

16. Семилютина Н.Г. Российский рынок финансовых услуг (формирование правовой модели). М.:Вольтерс Клувер, 2008.

17. Удальцова Н.Г. Первичное публичное предложение (размещение) ценных бумаг: правовая природа. М.:Норма, 2012.

18.   Шеленкова Н.Б. Европейское финансовое право. В 3 т. Т. I: Правовые основы европейской интеграции: Интеграционное регулирование рынка ценных бумаг. М.: Добросвет, 2003.

19. Шумилов В.М. Международное экономическое право. 3-е изд. Ростов н/Д: Феникс, 2003.

20.   Юлдабашева Л.Р. Правовое регулирование оборота эмиссионных ценных бумаг (акций, облигаций). М.: Статут, 1999.

 

Статьи в периодических изданиях и сборниках

1. Доронина Н.Г., Семилютина Н.Г. Правовые условия формирования благоприятного инвестиционного климата и информационной среды в Российской Федерации//Журнал российского права. 2012.№10. С.2-8.

2. Земцов Д.В. Международная практика трансграничного размещения эмиссионных ценных бумаг// Рынок ценных бумаг. 2007. № 21. С.5-14.

3. Касьянов Р.А. Организация деятельности финансовых регуляторов в Европейском Союзе// Вестник МГИМО-Университета.2012.№6. С.147-153.

4. Касьянов Р.А. Европейский опыт правового регулирования финансовых рынков и возможности его применения в России// Вестник МГИМО-Университета. 2013. №4. С.267-275.

5. Некрасов А.И. Основы правового регулирования политики Европейского Союза в области финансовых услуг// Налоги. 2011. № 39. С.2-10.

6. Шеленкова Н.Б. Единый европейский фондовый рынок: вопросы регулирования// Рынок ценных бумаг. 2003. №2. С.51-68.

 

Диссертации и авторефераты диссертаций

1. Барулин В.А. Бездокументарные ценные бумаги в гражданском праве России: автореф. дис. канд. юрид. наук. М., 2001.

2. Мельников Д.И. Акция как эмиссионная ценная бумага: автореф. дис.канд. юрид. наук. М., 2006.

3. Шеленкова Н.Б. Современные правовые проблемы европейской интеграции: дис…д-ра юрид. наук. М.,2006.

 

 

Специальная литература на английском языке

1. Corporate Finance Law in the UK and EU. N.Y., 2011.

2. European Securities Law/ ed. by R. Panasar and Ph. Boeckman. Oxford, 2010.

3. Financial Markets and Exchanges Law/ ed. by M. Blair and G. Walker. N.Y., 2007.

4. Gullifer L., Payne J. Corporate Finance Law: Principles and Policy, Oxford and Portland, Oregon. HART Publishing, 2011.

5. International Securities Law Handbook. World Law Group, Great Britain, 2010.

6. Moloney N. EC Securities Regulation. N.Y., 2008.

7. Moloney N. Effective Policy Design for the Retail Investment Services Market and Investor Protection in European Corporate Law Making. The MiFID and Beyond. Oxford University Press, 2011.

8. Nelson P. Capital Markets Law and Compliance the Implications of MiFID. Cambridge University Press, 2010.

9. Ryan J. An Overview of MiFID in the Future of Investing after MiFID. Wiley Finance, 2010.

10. Shee P.A. van der. Regulation of issuers and investor protection in the US and EU. A transatlantic comparison of the basics of securities and corporate law. Tilburg, 2011.

11. Smith D., Leggett S. «Client Classification» in the Future of Investing after MiFID. Wiley Finance, 2010.

 

Интернет-ресурсы:

1. Официальная интернет-страница Европейского Союза, http://europa.eu/

2. Комиссия ЕС, http://ec.europa.eu/index_fr.htm

3. Парламент ЕС, http:// www.europarl.europa.eu/

4. База данных права EC EUR-lex, http://www.eur-lex.europa.eu/

5. http://www.privlaw.ru