Теоретические аспекты слияний и поглощений

Содержание

Введение…………………………………………………………………………..3
1. Теоретические аспекты слияний и поглощений ……………………..……...6
1.1 Экономическая природа слияний и поглощений…………………………...6
1.2 Принципы слияний и поглощений…………………………………………12
1.3 Методы оценки эффективности………..…………………………………...17
2. Поглощение ЗАО «Агросфера» как основная стратегия финансового роста ЗАО «Еврохим» …………………………………………………………..…...28
2.1 Общая характеристика предприятий……………………………………….28
2.2 Оценка стоимости бизнеса предприятий до поглощения…………………35
2.3 Оценка экономического эффекта от поглощения…………………………51
3.Практические рекомендации повышения эффективности сделок по поглощению предприятий ……………………………………………………61
3.1 Выявление проблем российского и зарубежного опыта …………………61
3.2 Направления улучшения финансовых результатов поглощений………...68
Заключение…………………………………………………..……….………….78
Библиографический список ………………………………………...…………..82
Приложения…………………...…………………………...…………………….86









Введение

     На сегодняшний день в общемировой практике сложилась ситуация, когда для обеспечения роста бизнеса предприятия возникает необходимость в процессах слияния и поглощения и это неудивительно, ведь особенно в последние годы резко возрос уровень глобальной конкуренции в большинстве сфер деятельности, который вынуждает компании к интегрированию.
     Актуальность темы исследования состоит в том, что для российских предприятий осуществляющих свою деятельность в конкурентной борьбе необходимо эффективно адаптироваться к стремительно изменяющимся условиям. Именно слияния и поглощения становятся той стратегией роста, которая позволяет предприятию не только сохранить свои позиции на рынке, но и стать лидером.
     На фоне быстрорастущего рынка слияний и поглощений  в России остро встает вопрос об эффективности проведения сделок по слиянию или поглощению. Общемировой опыт в данной области показывает, что около 76% сделок оканчиваются неудачей. Таким образом, стратегия роста предприятия путем интеграции является крайне эффективной, но лишь при условии правильно проведенной сделки по слиянию или поглощению на всех этапах.
     Целью выпускной квалификационной работы является анализ и обоснование эффективности слияния и поглощения компаний и разработка рекомендаций по повышению эффективности сделок в данной области.
     В соответствии с целью поставлены следующие задачи:
     1. Исследовать теоретические аспекты слияний и поглощений;
     2. Исследовать процесс поглощения ЗАО «Агросфера» как основной стратегии финансового роста ЗАО МХК «Еврохим»;
     3. Предложить практические рекомендации повышения эффективности сделок по поглощению предприятий.
     Предмет исследования выпускной квалификационной  работы – слияния и поглощения предприятий, как стратегия роста компании в условиях рынка.
     Объектом исследования является оценка эффективности поглощения ЗАО «Агросфера», ЗАО «Еврохим».
     Методы исследования выпускной квалификационной работы: статистико-экономический метод исследования, метод сравнения, методы анализа и синтеза теоретического и практического материала, индукции и дедукции, методы оценки финансового состояния предприятия, методы дисконтированного денежного потока, метод стоимости чистых активов и др.
     Теоретическую базу выпускной квалификационной  работы составили исследования ведущих российских и зарубежных ученых и практиков в области слияний и поглощений, таких как Бекье М., Бишоп Д. М., Валдайцев С.В., Грейм Д., Ендовийкий Д. А., Коуз Р., Кристенсен К. М., Левин А. А., Савчук С.В., Уильямсон О., Устиненко В. А., Фаулер Р., Фостер Р. С., Эванс Ф. Ч., в области оценки и управления стоимостью Бишоп Д. М., Грязнова А. Г., Крамин Т. В., Кэй А. и др.
     Структурно выпускная квалификационная работа состоит из введения, трех глав, заключения, библиографического списка, приложений.
     В первой главе работы рассматриваются теоретические основы слияния и поглощения, проанализирована экономическая природа процессов слияний и поглощений с точки зрения исследований крупных ученых в области экономической теории и финансового менеджмента. На основании проанализированного теоретического материала, а также основных мотивов, которые движут менеджерами высшего звена и руководителями предприятий при принятии ими решения по интегрированию с другой компанией, нами были выявлены основные принципы слияний и поглощений. В этой главе также анализируются основные методы оценки бизнеса предприятий и эффективности проведения сделки по слиянию или поглощению.
     Во второй главе выпускной квалификационной  работы приводится анализ эффективности поглощения предприятия на примере ЗАО «Агросфера» и ЗАО «Еврохим». Анализируется финансовое состояние предприятий до проведения сделки по интеграции. Оценивается стоимость бизнеса каждой компании до поглощения. В заключении второй главы приводятся оценка перспектив от интеграции предприятия и выявляется экономический эффект от сделки по поглощению и реализации инвестиционных проектов.
     В третьей главе выпускной квалификационной  работы рассматриваются методы повышения эффективности сделок по интеграции предприятий. Анализируется мировой и российский опыт в области слияний и поглощений. Выявляются причины неудач подавляющего числа сделок в данной сфере. В заключение третьей главы приводятся пути улучшения финансовых результатов сделок по поглощению предприятий; приводится схема по интегрированию новых компаний, которая позволяет реализовать синергетический эффект от сделки, а также сориентировать менеджеров по интеграции и руководителей предприятий на всех этапах проведения слияния или поглощения.












1. Теоретические основы слияний и поглощений 
1.1 Экономическая природа слияний и поглощений
     В настоящее время, слияния и поглощения стали одной из основных стратегией роста компаний в условиях мировой глобализации экономики. И с каждым днем все больше предприятий в стремлении к увеличению своего масштаба, экономии издержек, получения эффекта синергии выбирают стратегию слияния и поглощения.
     Существуют определенные различия в толковании понятия “слияние компаний” в зарубежной теории и практике и в российском законодательстве. 
     В соответствии с общепринятыми за рубежом подходами под слиянием подразумевается любое объединение хозяйствующих субъектов, в результате которого образуется единая экономическая единица из двух или более, ранее существовавших структур1. 
     В соответствии с российским законодательством под слиянием понимается реорганизация юридических лиц, при которой права и обязанности каждого переходят ко вновь возникшему юридическому лицу в соответствии с передаточным актом. Следовательно, необходимым условием оформления сделки слияния компаний является появление нового юридического лица, при этом новая компания образуется на основе двух или нескольких прежних фирм, утрачивающих полностью свое самостоятельное существование. Новая компания берет под свой контроль и управление все активы и обязательства перед клиентами компаний – своих составных частей, после чего последние распускаются. 
     Поглощение компании можно определить, как взятие одной компанией другой под свой контроль, управление ею с приобретением абсолютного или частичного права собственности на нее. Поглощение компании зачастую осуществляется путем скупки всех акций предприятия на бирже, означающей приобретение этого предприятия.
     Следует отметить, что в экономической реальности достаточно трудно определить, чем является та или иная форма объединения компаний – слиянием или поглощением. В большинстве сделок, связанных со слиянием или поглощением компаний, какова бы ни была правовая судьба объединяющихся юридических лиц, всегда можно выделить доминирующую и зависимую сторону сделки. Т.е. так или иначе, в результате слияния или поглощения происходит приобретение бизнеса. Очевидно, именно поэтому в зарубежной экономической литературе оба термина используют как синонимы для обозначения явлений, имеющих общую экономическую природу. Поскольку данная дипломная работа носит экономический характер, я считаю целесообразным придерживаться именно зарубежного подхода и использовать термины «слияние» и «поглощение» на взаимозаменяемой основе2. 
     Существует достаточно большое количество слияний и поглощений по различным признакам. В зависимости от характера объединения выделяют:
     - полное поглощение (происходит фактическое объединение фирм и их активы сливаются);
     - частичное поглощение (компания приобретает такой пакет акций другой компании, который позволяет ей полностью контролировать деятельность последней, т.е. образуется холдинг и подконтрольная компания становится дочерней; при этом фактическое слияние активов компаний не происходит, либо происходит частично).
     В зависимости от формы проведение поглощения можно выделить:
     - дружественное поглощение (при котором управляющие обеих компаний  одобряют проведение поглощения и рекомендуют своим акционерам также на него согласиться);
     - враждебные поглощения, при котором управляющие целевой компании (т.е. компании, которую собираются поглотить) не согласны с поглощением и будут стараться всеми силами сорвать сделку3.
     В зависимости от сферы деятельности участников поглощения различают:
     - горизонтальное поглощение (при котором происходит объединение фирм, занятых в одной сфере бизнеса);
     - вертикальное поглощение (когда объединяются компании, занятые различными стадиями производственного процесса одного и того же продукта);
     - конгломератное поглощение (когда объединяются компании, ведущие бизнес в различных сферах деятельности);
     Существуют различные теории, объясняющие причины слияний и поглощений компаний. В течении многих лет выдающиеся умы мировой экономики в своих работах в той или иной степени касались процессов объединения, слияния и поглощения компаний. А. Смит, Д. Рикардо, К. Маркс, А. Маршалл, на протяжении многих лет в своих трудах выявляли необходимость в объединении компаний  с целью увеличения эффективности их функционирования. Но наиболее полно для своего времени проблему объединения компаний рассмотрели представитель институционального течения: Р. Коуз, О. Уильямсон, и Р. Фаулер. Они рассматривают слияние (интеграцию), как способ сократить транзакционные издержки (расходы, связанные с поиском информации, издержки на заключение контрактов, а также на принятие решений внутри организации). В своей работе «Природа фирмы» Р. Коуз отмечает, что «интеграция включает в себя комбинирование транзакций, прежде организуемых двумя или более предпринимателями через механизм рынка».
     Четко сформулировать свое понимание связи между интеграцией и специализацией удалось Р. Фаулеру. Он считает, что «в целом проблема интеграции выглядит следующим образом, как правило, любая экономия, любое снижение издержек благодаря более эффективным методам производства является следствием большей производительности в условиях специализации, и фактически можно сказать: специализация и горизонтальное расширение суть двух сторон одного явления. Трудный же вопрос состоит в том, почему мы извлекаем экономию из вертикальной интеграции, ибо этот процесс очевидным образом противоположен процессу специализации».
     О. Уильямсон в своем исследовании пришел к заключению, что если предприниматель хочет минимизировать издержки от приобретения специфичных активов, ему гораздо выгоднее производить специфичный ресурс самостоятельно, чем заключать с поставщиком долгосрочный контракт. Это объясняется тем, что повышение специфичности ресурса повышает квазиренту, следовательно, издержки контрактации растут гораздо быстрее по сравнению с издержками на вертикальное интегрирование.
     Как только на предприятии принимается решение о производстве продукта, требующего специфичных ресурсов, сложность производственного процесса увеличивается, а отдача от управленческих ресурсов уменьшается.
     Все это приводит к выводу о необходимости изменения структуры организации предприятия. В то же время Р. Коуз и О. Уильямсон, приходят к заключению о том, что эффективность менеджеров на крупном предприятии гораздо ниже, чем на более мелком предприятии, и вертикальная интеграция позволяет сократить издержки на управление. К тому же Р. Коуз и О. Уильямсон, так же как и А. Маршалл делают акцент на том, что крупное предприятие, в отличие от более мелкого может себе позволить более эффективно использовать капитал и осуществлять инвестиции в оборудование и новые технологии, за счет концентрации капитала4.
     В дальнейшем, различные аспекты интеграции компаний были рассмотрены в работе К. М. Кристенсена. Он считает, что предпосылки к интеграции возникают в зависимости от того, насколько сильна конкуренция на конкретном рынке и насколько конечный потребитель удовлетворен качествами производимого продукта (услуги). К. М. Кристенсен выделяет два типа архитектуры продукта:
     1. Взаимосвязанная архитектура (если хотя бы один компонент продукта нельзя создать отдельно от других и если его разработка и производство зависят от того, как разработаны и производятся остальные составляющие);
     2. Модульная архитектура (компоненты продукта стыкуются и работают вместе по понятным и четко определенным правилам, такие компоненты можно разрабатывать в независимых рабочих группах или в разных компаниях, управляемых из центрального офиса).
     Компании, выходящие на рынок и инновационными продуктами взаимосвязанной архитектуры должны быть интегрированными, поскольку необходимо контролировать производство всех важнейших компонентов системы». Следовательно, в этот момент наблюдается стремление компании к интегрированию с теми, кто участвует во всей технологической цепочке производства (к примеру, интеграция компании производящей компьютеры и производителя программного обеспечения).
     В дальнейшем исследования специалистов в сфере слияния и поглощений, а именно Д. Грейма, привели к выводу о том, что любая компания в любой отрасли должна поглощать, либо быть поглощенной более сильным «игроком» рынка. В своей работе он выделил несколько этапов (стадий), которые обязательно пройдет каждая компания, стремящаяся завоевать лидирующие позиции в долгосрочном периоде.
     На первой, начальной стадии, на рынке присутствует небольшое количество игроков, которое постоянно нарастает и к концу данного этапа, рынок становится «перегретым» от количества фирм, реализующих, по сути, одинаковые услуги или товары.
     Затем начинается вторая стадия (стадия роста), когда возникает необходимость наращивания размера фирмы, начинается процесс консолидации путем слияний и поглощений, количество фирм уменьшается с одновременным увеличением размеров их самих. Возникает несколько крупных компаний, которые возглавляют данную сферу рынка. 
     На третьей стадии (стадия специализации), перед фирмой остро встает вопрос о ликвидации непрофильных компаний и выделение от основной сферы деятельности, в которой необходимо продолжать агрессивную политику по опережению конкурентов5.
     И на четвертой стадии (стадия равновесия и альянсов) в отрасли доминирует небольшое число «игроков», так называемых «титанов отрасли», которые могут образовывать альянсы с другими крупными «игроками».
     Таким образом, Д. Грейм выделяет процессы слияний и поглощений одних компаний другими, как обязательные условия развития любого предприятия в условиях рынка, и, следовательно, большая часть предприятий, в определенный момент времени будет вынуждена столкнуться с процессами слияния и поглощения и стать либо поглощающей фирмой, либо поглощаемой.
     Мы считаем, что процессы слияния и поглощения, описываемые с позиции теории Динза Грейма, объясняют развитие большинства отраслей и сфер деятельности компаний.
     

1.2. Принципы слияний и поглощений

     Прежде чем выделить основные принципы слияний и поглощений необходимо разобраться с теми мотивами, которые движут руководством компании при принятии ими решения о слиянии.
     Так, А.А. Левин выделяет следующие группы мотивов исходя из стремления компаний к максимизации прибыли:
     - мотивы уменьшения оттока ресурсов (в первую очередь имеются в виду денежные ресурсы, являющиеся издержками предпринимателя);
     - мотивы увеличения/стабилизации притока ресурсов;
     - нейтральные по отношению к движению ресурсов мотивы6.
     К первой группе, нацеленных, прежде всего на уменьшение издержек можно отнести следующие мотивы:
     - экономия на масштабе. Она достигается, тогда, когда средняя величина издержек на единицу продукции снижается по мере увеличения производства продукции. Основная идея экономии за счет масштаба состоит в том, чтобы выполнять больший объем работы ан тех же мощностях, при той же численности работников, при той же системе распределения и т.д. Однако не стоит забывать, что существуют определенные пределы увеличения объема производства, при превышении которых издержки на производство могут существенно возрасти, что приведет к падению рентабельности. Необходимо отметить, что данный мотив особенно характерен для горизонтальных слияний;
     - мотивы повышения эффективности работы, за счет централизации функций. Объединяясь, компании приобретают дополнительный рычаг снижения закупочных цен. Это может быть достигнуто, как путем увеличения совокупного объема закупок и приобретения тем самым возможности пользоваться дополнительными скидками, так и путем угрозы смены поставщика;
     - мотивы ликвидации дублирующих функций. Данный мотив тесно связан с мотивом экономии на масштабах. Смысл здесь заключается, прежде всего, в том, что сокращается управляющий и обслуживающий персонал и расширяются функции за счет устранения дублирования полномочий различных работников и централизации ряда услуг. Многие компании добиваются значительной экономии в краткосрочной перспективе за счет централизации маркетинга и сбыта, бухгалтерского, финансового контроля, делопроизводства и т.д.;
     - мотив устранения неэффективности управления. Распространение качественного менеджмента на поглощаемую компанию и привнесение более совершенных технологий управления способны стать важным фактором успеха объединенной организации;
     - мотив кооперации в области НИОКР. Выгоды от слияния могут быть получены в связи с экономией на дорогостоящих работах по разработке новых технологий и созданию новых продуктов. Стоит отметить, что данным мотив пересекается с мотивами ликвидации дублирования, взаимного дополнения и эффекта масштабов, однако его важность для будущего предприятия позволяет выделить его в отдельную группу;
     - мотив преимущества на рынке капитала. Размер компании нередко сам по себе является гарантом стабильности и позволяет получать более высокий кредитный рейтинг, что, как правило, открывает доступ к менее дорогим финансовым ресурсам;
     - мотив уменьшения отчислений в бюджет. Например, высоко прибыльная фирма несущая высокую налоговую нагрузку, может приобрести компанию с большими налоговыми льготами, которые будут использованы для созданной корпорации в целом.
     Ко второй группе мотивов, нацеленных на увеличение/стабилизацию ресурсных поступлений, можно отнести:
     - мотив взаимодополняющих ресурсов. Слияние может оказаться целесообразным, если две или несколько компаний располагают взаимодополняющими ресурсами. Эти компании после объединения будут стоить дороже по сравнению с сумой их стоимостей до слияния, так как, каждая приобретает то, чего ей не хватало, причем получает эти ресурсы дешевле, чем они обошлись бы ей, если бы пришлось их создавать самостоятельно;
     - мотив приобретения крупных контрактов. У новой компании появляется достаточно мощностей, чтобы конкурировать за крупные, в том числе государственные, контракты - возможность, которой не обладала ни одна из объединившихся компаний;
     -  мотив монополии. Порой при слиянии, прежде всего горизонтального типа, решающую роль (гласно или негласно) играет стремление достичь или усилить монопольное положение;
     - диверсификация производства, возможность использования избыточных ресурсов. Диверсификация помогает стабилизировать поток доходов, что выгодно и работникам данной компании, и потребителям (через расширение ассортимента товаров (услуг));
     - мотив доступа к информации. Приобретая компанию с видимыми активами, предприятие получает в свое распоряжение дополнительные знания о продуктах и рынке.
     К третьей группе нейтральных по отношению к движению ресурсов относятся:
     - мотив разницы в рыночной цене компании и стоимости ее замещения. Зачастую проще купить действующее предприятие, чем строить новое. Это целесообразно тогда, когда рыночная оценка имущественного комплекса целевой компании – мишени значительно меньше стоимости замены ее активов.
     - мотивы разницы между ликвидационной и текущей рыночной стоимостью (продажа «вразброс»). Этот мотив можно сформулировать следующим образом: «дешево купить и дорого продать». Данный мотив особенно типичен для нынешней российской действительности. Большое количество финансовых структур, приобретя долю предприятия, приводит его в короткие сроки к банкротству в целях продажи по частям. При этом банкротятся не только абсолютно неэффективные компании, но и исправно действующие;
     - мотивы защиты от поглощения. Помимо традиционных мотивов интеграции могут встречаться и специфические. Так, слияния для некоторых, в том числе и российских, компаний представляют собой один из немногих способов противостояния экспансии на российский рынок более мощных западных конкурентов;
     - мотив "tо big to fail". Как показывает опыт большинства
стран, размеры корпорации сами по себе являются гарантией ее надежности (так называемый эффект "tо big to fail" - слишком велик, чтобы
обанкротиться). Поскольку государство в силу целого ряда
социально-экономических причин вынуждено "опекать" наиболее крупные
компании, они получают дополнительные преимущества в конкуренции с более мелкими";
     - личные мотивы менеджмента. Стремление увеличить политический вес руководства компании. Безусловно, большинство деловых решений относительно слияний компаний основываются на экономической целесообразности. Однако есть примеры, когда подобные решения базируются скорее на личных мотивах управляющих, чем на экономическом анализе. Это связано с тем, что руководители компаний любят власть и претендуют на большую оплату труда, а границы власти и заработная плата находятся в определенной связи с размерами корпораций.
     Большинство вышеперечисленных мотивов, направлены на достижение так называемого синергетического эффекта, в результате которого, взаимное дополнение различных ресурсов двух или нескольких предприятий приводит к совокупному результату, превышающему сумму результатов действующих разрознено компаний.
     Исходя из вышесказанного, нами были выделены основные принципы слияний и поглощений:
     1. Принцип объединения. Данный принцип характеризует добровольное (либо недобровольное), двустороннее (либо многостороннее) объединение активов компании и ее ресурсов;
     2. Принцип структурной оптимизации. Для обеих компаний, участвующих в слиянии возникает необходимость отказа от «старой» уже сложившейся организационной структуры и формирование новой. Это связано, прежде всего с тем, что для наиболее эффективного использования всего потенциала обеих организаций в объединившейся компании необходимо изменение организационной структуры каждой из них и формирование новых способов взаимодействия между подразделениями внутри компании;
     3. Принцип синергии. Данный принцип определяет необходимость в эффективности взаимодействия слившихся компаний с целью достижения мотивов объединения. Функционирование компании, как единого целого не обязательно подразумевает создание нового юридического лица и объединение в нем активов объединившихся компаний, совсем нет. Компании могут оставаться в рамках функционирования, к примеру, холдинга и дочерней фирмы, но главное, то, что возникает необходимость создания оптимальной «схемы» взаимодействия между холдинговой и дочерней компаниями (либо одной объединившейся), позволяющей добиться синергетического эффекта и увеличить стоимость бизнеса;
     4. Принцип дополнения специфичными активами. Этот принцип выявляет возможность воспользоваться «недостающими активами», а именно, у объединившихся компаний появляется возможность воспользоваться навыками, опытом, ресурсами другой организации. Если, к примеру, у одной компании участвующей в объединении отлично поставлен документооборот, то у другой компании теперь появляется возможность перенять данный положительный опыт и использовать его в уже сформировавшейся новой организации. 
     5. Принцип изменения стоимости компании. В большей степени данный принцип относится к крупным акционерным компаниям,  чьи акции торгуются на фондовых биржах. В большинстве случаев, решение о слиянии отразится на стоимости акций компании, либо в сторону увеличения цены либо, наоборот, в сторону снижения, отразив тем самым отношение акционеров и инвесторов к предполагаемой сделки по слиянию.
     
     
1.3. Методы оценки эффективности поглощений

     Согласно исследованию, проведенному Устименко В.А. можно отметить, что количество сделок по слияниям и поглощениям растет год от года, но они зачастую не дают желаемого эффекта, не создают добавочной стоимости для собственников поглощающей фирмы, хотя требуют длительного и недешевого процесса юридических и финансовых переговоров.
     Исследуя, регулярно проводимые ведущими консалтинговыми компаниями, показывают, что одной из ключевых проблем, связанных с итоговой эффективностью слияний и поглощений является правильная оценка компании – цели сделки по слиянию (далее «компания – цель») покупателем. 
     Существует достаточное количество подходов к оценке компаний. Выделяют три основных подхода, которые отображены в табл. 1.1., это сравнительный, затратный и доходный подходы.
Таблица 1.1  
Методы оценки компаний

Затратный подход
Сравнительный подход
Доходный подход
Метод чистых активов
Метод компаний-аналогов
Метод дисконтированных денежных доходов
Метод ликвидационной стоимости
Метод ретроспективных сделок
Метод капитализации доходов
-

Метод отраслевых коэффициентов
Метод капитализации дивидендов

     Следует заметить, что проведенный Устименко В.А. сравнительный анализ существующих подходов и методов оценки компаний позволил сделать вывод о том, что каждый оценочный метод находит свое применение при оценке компаний в целях ее реорганизации. «В то же время наиболее универсальным методом оценки компании в целях приобретения, является классический метод дисконтирования денежных потоков».
     Ендовицкий Д.А. в своей работе, проводит анализ инвестиционной привлекательности компании при проведении интеграции также на основании дисконтирования денежных потоков.
     Ряд авторов определяют чистый денежный поток, как сумму денежных средств, которая остается после того, как удовлетворены все потребности в денежных средствах на данный операционный цикл.
     Для определения денежного потока для инвестированного капитала используется формула:
ДП=ЧП+Ам-Кап.влож +(-) прирост СОК +(-) прирост ДЗ + прирост ПрЗ, (1.1)
     
     Где ДП – денежный поток;
     Ам – амортизация;
     Кап.влож. – капитальные вложения;
     Прирост СОК – прирост собственного оборотного капитала;
     Прирост ДЗ – прирост долгосрочной задолженности;
     Прирост ПрЗ – прирост % по задолженности.
     
     Конечной целью сделок по слиянию и поглощению является достижение синергетического эффекта, то есть в результате объединения двух или более компаний образуется одна, характеризующаяся более высокими показателями эффективности деятельности. В самом общем виде эффект слияния ЭM&A может быть выражен формулой:
      
                             ЭM&A = ВM&A – ИМ&A                                                  (1.2)
      
     Где ВM&A — выгоды от сделки по слиянию;
     ИМ&A — издержки, связанные с осуществлением сделки по слиянию.
     
     Т.е. интеграция оценивается положительно в том случае, когда выгоды от ее проведения (экономические, социальные, экологические) превосходят величину издержек, связанных с проведением слияния.
     Как уже отмечалось ранее, в рамках анализа инвестиционной привлекательности компании – цели Ендовицкий Д.А. придерживается мировой практики, а именно проведение анализа на основе дисконтированных денежных потоков, генерируемых компаниями, поскольку решение об интеграции является стратегическим, ориентированным на будущее.
     Ключевым моментом в определении текущей стоимости компании является выбор ставки дисконтирования. На сегодняшний день отсутствует единая точка зрения относительно того, какой показатель следует выбирать в качестве данной ставки. Так Грязнова А.Г.определяет ставку дисконта, как «инструмент» перевода будущего денежного потока в стоимость на текущий момент. Ставка дисконтирования представляет собой уровень доходности, на который согласился бы инвестор, принимая решение о вложении денег в конкретный проект (компанию). Чем выше уровень риска, связанный с данным проектом, тем более высокую норму доходности требует инвестор. В связи с этим, расчет ставки дисконта заключается в оценке рисков, связанных с вложением денег в конкретный актив.
     Существуют различные методы и модели по определению ставки дисконтирования денежного потока. Наиболее распространенными являются:
     - модель по оценке капитальных активов (САРМ — Capital Asset Pricing Model);
     - метод кумулятивного построения;
     - модель средневзвешенной стоимости капитала (WАСС — Weighted Average Cost Capital).
     Расчет ставки дисконтирования зависит от того, какой тип денежного потока используется для оценки в качестве базы — собственный или инвестированный. Метод кумулятивного построения и модель по оценке капитальных активов (САРМ) используются для оценки стоимости собственного капитала, модель средневзвешенной стоимости капитала -  для оценки стоимости инвестированного капитала.
     Определение ставки дисконтирования с использованием САРМ проводится по формуле:
     
                                         к = кКА + ? ? (кь – кКА)б                                    (1.3)
     ГдеrRF  — безрисковая ставка процента;
     ? — коэффициент систематического риска;
     rm  — среднерыночная доходность.
     
     Расчет ставки дисконтирования по методу кумулятивного построения проводится в соответствии с таблицей рисков инвестирования в табл. 1.2.
Таблица 1.2. 
Расчет ставки дисконтирования методом кумулятивного построения

№
Фактор риска
Предел
Примечание
1
Безрисковая ставка дохода
4–15
Зависит от страны-инвестора
2
Ключевая фигура
0–5
Качество управления зависит от уровня образования менеджеров
3
Размер компании
0–5
Зависит от размера активов
4
Финансовая структура
0–5
Зависит от финансового состояния предприятия
5
Товарная/территориальная диверсификация
0–5
Зависит от разнообразия выпускаемой продукции
6
Диверсификация клиентуры
0–5

7
Страновой риск
0–10

8
Отраслевой риск


Ставка дисконтирования 
(стр. 1+…8)


 
     Определение ставки дисконтирования по модели средневзвешенной стоимости капитала проводится по формуле:
                             WACC = kd (1 – tc) wd + kp wp + ksws,                               (1.4)
     Где  kd — стоимость привлечения заемного капитала;
     tc — ставка налога на прибыль предприятия;
     kp — стоимость привлечения акционерного капитала (привилегированные акции);
     ks — стоимость привлечения акционерного капитала (обыкновенные акции).
     wd — доля заемного капитала в структуре капитала предприятия;
     wp — доля привилегированных акций в структуре капитала предприятия;
     ws — доля обыкновенных акций в структуре капитала предприятия;
     
     В ходе расчета стоимости предприятия по методу дисконтированных денежных потоков возникает необходимость в определении остаточной стоимости бизнеса в постпрогнозном периоде. Определение остаточной стоимости основано на предпосылке о том, что предприятие способно приносить доход и по окончании прошедшего периода. Остаточная стоимость компании, рассчитывается в соответствии с моделью Гордона по формуле:
                                      ОСБ = D / (R – K),                                            (1.5)
      Где ОСБ — остаточная стоимость бизнеса;
     D — денежный поток доходов за первый год постпрогнозного (остаточного) периода;
     R — ставка дисконта;
     K — долгосрочные темпы роста предприятия.
     
     При помощи модели Гордона капитализируется годовой доход после прогнозного периода в показатели стоимости при помощи коэффициента капитализации, рассчитанного как разница между ставкой дисконтирования и долгосрочными темпами роста. При отсутствии темпов роста коэффициент капитализации будет равен ставке дисконтирования.
     На этапе объединения следует рассчитать новую ставку дисконтирования, общую для интегрируемых компаний7.
     Для оценки синергии необходимо выявить ее источник (например, в результате объединения компаний АиВ произойдет увеличение объемов продаж за счет расширения каналов сбыта, изменения качества и ассортимента продукции и т. п.). На основе данной информации можно определить прогнозируемые операционные денежные потоки объединенной компании и, зная новую ставку дисконтирования, рассчитать текущую стоимость компании с учетом синергии.
     Для оценки стоимости бизнеса  часто применяется затратный подход, а именно метод стоимости чистых активов. Он базируется на рыночной стоимости реальных активов предприятия, но не учитывает будущие доходы бизнеса и ситуацию на рынке. Данный подход используют в основном при оценке стоимости предприятий, для которых сложно достоверно спрогнозировать будущие доходы в силу специфики деятельности, а также для компаний, близких к банкротству.
     Метод чистых активов определяет стоимость бизнеса как стоимость имущества за вычетом обязательств.
     Расчет методом стоимости чистых активов включает несколько этапов:
     1. Оценивается недвижимое имущество предприятия по обоснованной рыночной стоимости;
     2. Определяется обоснованная рыночная стоимость машин и оборудования;
     3. Выявляются и оцениваются нематериальные активы;
     4. Определяется рыночная стоимость финансовых вложений;
     5. Товарно-материальные запасы переводятся в текущую стоимость;
     6. Оценивается дебиторская задолженность;
     7. Оцениваются расходы будущих периодов;
     8. Обязательства предприятия переводятся в текущую стоимость;
     9. Определяется стоимость собственного капитала по формуле:
      
     Собственный капитал = Активы – Обязательства                      (1.6)
      
     В ходе оценки стоимости компании методом чистых активов особое внимание уделяют корректировке стоимости основных средств, включая здания, сооружения и прочие основные средства, применяют затратный подход, предусматривающий следующие действия:
     - определение полной стоимости воспроизводства и.......................