Экономическая сущность, классификация и структура портфеля активов

1. Экономическая сущность, классификация и структура портфеля активов



1.1. Экономическая сущность портфеля активов



Активом называется все, что обладает ценностью. Активы делятся на реальные и финансовые. Реальные активы – это вещественные (материальные) ценности: оборудование, здания, мебель, бытовая техника и т. п. Финансовые активы – это ценности, представленные ценными бумагами.

Финансовые активы делятся на денежные (деньги) и неденежные (ценные бумаги – акции и облигации). Ценность неденежных финансовых активов заключается в том, что они приносят доход: акции – в виде дивиденда, а облигации – в виде процента. Ценность денег заключается в их высокой ликвидности, т. е. способности обмениваться на товары и услуги.

Ликвидность (от англ. liquid – жидкий, текучий) – это способность актива быстро и без издержек обмениваться на любой другой актив, реальный либо финансовый, или превращаться в принятое в экономике платежное средство. Свойством ликвидности обладают все активы (и реальные, и финансовые), однако у разных активов степень ликвидности разная. Наименьшей ликвидностью обладают реальные активы, поскольку их продать сложнее, чем, например, ценные бумаги. Что же касается финансовых активов, то наибольшей ликвидностью обладают денежные финансовые активы, поскольку в рыночной экономике только деньги могут обслуживать сделки и являются универсальным законным платежным средством (например, нельзя купить хлеб в булочной, отдав взамен акцию или облигацию). Свойством абсолютной ликвидности обладают наличные деньги.

На финансовом рынке активы являются результатом обмена между его субъектами, испытывающими недостаток денежных средств, и теми, у кого имеются денежные средства в достаточном объеме. В результате обмена у инвестора образуются финансовые активы, а у эмитента – финансовые обязательства. Данные активы могут иметь классический вид, обращаться на рынке (ценные бумаги), либо быть уникальными (кредитный договор). Часть из этих активов определяет исключительно права собственности (акции), а часть характеризует только финансовые обязательства (займы, кредиты).

Портфель - это набор финансовых активов, которыми располагает инвестор. В него могут входить как инструменты одного вида, например, акции или облигации, или разные активы: ценные бумаги, производные финансовые инструменты, недвижимость. 

Главная цель формирования портфеля состоит в стремлении получить требуемый уровень ожидаемой доходности при более низком уровне ожидаемого риска. Данная цель достигается, во-первых, за счет диверсификации портфеля, т. е. распределения средств инвестора между различными активами, и, во-вторых, тщательного подбора финансовых инструментов.



1.2. Виды и структура портфеля активов



В современной науке различают три вида портфеля активов:

доминирующий портфель –  это портфель, который имеет самый высокий уровень доходности для данного уровня риска или наименьшее значение риска для данного значения доходности. Доминирующий портфель является наилучшим выбором для инвестора из числа всех возможных портфелей;

эффективный портфель – это набор доминирующих портфелей. Его также называют эффективной границей.

кредитный портфель – портфель активов, состоящий из рискованного актива и актива без риска, именуют кредитным портфелем. Если вкладчик берет заем и инвестирует средства в рискованный актив, то он формирует заемный портфель.

Следовательно, для формирования портфеля активов каждого из указанных видов актуальным является вопрос его структуры.

Современная теория и практика анализа портфельных инвестиций использует множество методик формирования оптимальной структуры портфеля ценных бумаг, к которым в первую очередь относятся: модель Марковица, ценовая модель рынка капиталов ЦМРК (САМР), модель теории арбитражного ценообразования и ряд других.

Общей особенностью этих моделей является сведение проблемы выбора оптимального инвестиционного портфеля к решению непрерывной задачи математического программирования при условии, что доли распределения исходного капитала между  финансовыми активами каждого вида, включёнными в портфель, могут принимать любые значения из интервала [0;1] .

Результат решения такой теоретической задачи, не всегда позволяет на практике сформировать соответствующий найденному оптимальному решению инвестиционный портфель без внесения некоторых корректировок. Это связано прежде всего с тем, что на практике купля-продажа финансовых инструментов на фондовом рынке осуществляется неделимыми лотами определённой величины, состоящими из целого количества ценных бумаг. 

Например, при решении непрерывной задачи оптимизации индивидуальному инвестору, обладающему суммой 7000$, будет рекомендовано приобретение на все имеющиеся у него средства акций Сбербанка. Реально инвестор, не увеличивая своё бюджетное множество, сможет приобрести только 1 акцию стоимостью 3600 $, а сумма 3400 $ останется неизрасходованной. Использование же для практического применения оптимизационной дискретной задачи, учитывающей условие неделимости лотов, устраняет вышеизложенный недостаток, предлагая в таком случае более рациональное распределение средств.

Рассмотрим модели, которые позволяют учесть фактор целочисленности при формировании оптимальной структуры портфеля ценных бумаг.

1. Дискретная ценовая модель рынка капиталов. Пусть известен перечень лотов, в которые входят ценные бумаги одного вида, объем которых (количество акций каждого вида) задан числами  Известна начальная стоимость каждой акции ? в момент времени t = 0 и вероятностное распределение будущей стоимости акций каждого вида в момент времени t = Т.

Предположим, что заданы так называемые ?-коэффициенты по каждому виду финансовых активов, которые обозначим ? (i = 1, 2,...,n). Эти коэффициенты задают количественную оценку риска по каждому виду ценных бумаг. В этих условиях инвестор, обладая ограниченным объемом инвестиционных ресурсов F, хотел бы приобрести те лоты, продав которые в момент времени t=T он получит максимальный ожидаемый прирост финансовых ресурсов ? F.

Сформируем оптимизационную задачу определения инвестиционного портфеля с учетом вышеприведенных предположений. Ниже будем считать, что будущая стоимость i-гo актива задается распределением ?, ?, … ?с вероятностями p, p, …, p. Тогда математическое ожидание будущей стоимости   i-гo актива есть величина = .

В этих обозначениях соответствующая оптимизационная задача выбора инвестиционного портфеля может быть представлена следующим образом:



(1)



(2)



(3)

0, 1, 2, …; i = 1,2,…n

(4)

Здесь  определяет максимальное допустимое значение риска инвестиционного портфеля.

В задаче (1) – (4) искомая переменная   принимает целые значения начиная с 0, и показывает сколько лотов  вошло в инвестиционный портфель. Для получения оптимального решения задачи (1) – (4) необходимо выбрать такие лоты из множества , чтобы, не нарушая ограничений (2) – (4), максимизировать целевую функцию (1).

Для решения этой задачи может быть использована следующая схема метода ветвей и границ, который предполагает последовательное прохождение следующих шагов.

Шаг 1. Вычисление верхней оценки задачи (1) - (4). Для получения верхней оценки заменим в задаче (1) - (4) ограничение (4) на ограничение (4') следующего вида:

    i = 1,…, n

(4')

Тогда задача (1) – ( 4') является задачей непрерывного линейного программирования, и ее оптимальное решение может быть получено с использованием, например, симплекс-процедуры.

Обозначим решение задачи (1) – (4') через , вычислим значение целевой функции (1) на решении  и обозначим его через . Отметим, что  не является допустимым решением исходной задачи (1) – (4). Очевидно, что значение целевой функции (1) задачи (1) – (4) на оптимальном решении не может превышать величину .

Шаг 2. Вычисление нижней оценки задачи (1) – (4)  осуществляется путем выбора некоторого допустимого решения задачи (1) – (4) и вычисления на этом решении значения целевой функции (1), которое и принимается за . Необходимо отметить, что чем ближе значение будет к значению , тем более эффективно будет работать в дальнейшем схема алгоритма, и если =, то выбранное выше решение и будет оптимальным. Если получено, что<, то переходим к следующему шагу метода.

Шаг 3. Анализ текущих оценок при формировании портфеля.

Если на втором шаге алгоритма выполняется соотношение <, то переход осуществляется на формирование очередного портфеля. В процессе формирования нового портфеля происходит вычисление текущих верхних оценок по формуле (5):



(5)

Здесь   K – множество лотов, которые уже вошли в портфель;

             N – множество всех лотов; 

            N/K – остаток неприобретенных лотов;

           – верхняя оценка задачи (1) – (4) на множестве лотов N/K и объеме финансовых ресурсов, равном:





Дальнейшее формирование нового портфеля происходит только в случае выполнения следующих условий:



(6)



(7)

В случае, если хотя бы одно из ограничений (6) – (7) не выполняется, происходит переход на формирование другого портфеля. Если (6) и (7) выполнены, то выбирается очередной лот для включения его в портфель и получаем множество приобретенных лотов . Очевидно, что .

На множестве  вычисляется  по формуле (5) и проверяется выполнение условий (6) – (7). Продолжая эту процедуру, в итоге получим два варианта: либо формируемый портфель будет отбракован, либо остаток финансовых средств будет таков, что ни один лот больше приобрести нельзя. В последнем случае вычисляем на полученном допустимом решении значение целевой функции (1). Обозначим эту величину как . Если > , то в дальнейшем полагаем =и переходим к формированию очередного инвестиционного портфеля. Алгоритм завершается, если: 1) при очередной корректировке  получим = либо 2) все варианты формирования портфелей рассмотрены, и тогда в качестве оптимального выбирается тот, который соответствует последнему (максимальному) значению .

2. Целочисленная модель Марковица минимизации риска портфеля. В отличие от традиционной модели Марковица будем, как и ранее, предполагать, что активы можно приобретать только лотами, и определим значение .

Тогда задача Марковица на минимум риска с учетом введенных ранее обозначений может быть сформулирована следующим образом:



(8)



(9)



(10)

0, 1, 2, …; i = 1,2,…n.

(11)

В задаче (8) – (10) искомая переменная  принимает целые значения начиная с 0, и показывает сколько лотов  вошло в инвестиционный портфель. Величина ?F задает минимально необходимый прирост инвестиционных ресурсов при реализации активов портфеля в момент времени t = T.  Значения  вычисляются как попарные ковариации доходностей актива i и актива j (i = l,...,n; j = l,...,n; ij).

Опишем метод направленного перебора, реализующий схему метода ветвей и границ для этой задачи.

Шаг 1. Вычисление верхней границы оптимального значения целевой функции (8). Для этого решается вспомогательная задача следующего вида:



(12)



(13)

0, 1, 2, …; i = 1,2,…n.

(14)

Получив решение  задачи (12) – (14), сравниваем значение целевой функции задачи (12) на этом решении с правой частью ограничения (10); и если оно меньше, чем F+?F, то задача (8) – (11) решения не имеет.

Если значение целевой функции (12) на оптимальном решении  > F+?F, то вычисляем на этом решении значение целевой функции (8) и его принимаем за величину верхней оценки   задачи (8) – (11).

Шаг 2. В качестве нижней оценки  можно взять портфель, состоящий из одного лота, на котором  .

Если< , то переходим к шагу 3. Если =, то оптимальное решение найдено.

Шаг 3. Вычисление текущих нижних оценок при анализе различных вариантов формирования портфелей. Вычисление текущей нижней оценки формируемого портфеля (при условии, что в портфель уже вошли лоты множества  и выполняется условие  производится по следующей схеме. Упорядочиваем все лоты множества N/K по соотношению:  и проверяем выполнение условия

.

(15)

Если неравенство (15) выполняется, то переходим к проверке выполнения следующего неравенства:



(16)

Здесь    – минимальная отрицательная ковариация двух активов из множества  активов N/K;

 – равномерное распределение остатка капитала в долях после приобретения акций множества К;

 – минимальная дисперсия для множества активов N/K;

 (n – k) – число лотов в множестве активов N/K;

– это доля финансовых средств, оставшихся после приобретения лотов множества К, равномерно распределенная между активами множества N/K.

Если неравенство (16) выполняется, то выбирается очередной лот из множества N/K, включаемый в формируемый портфель, образуется множество лотов, включенных в портфель (), и вычисляется текущая верхняя оценка для лотов множества . Процесс формирования портфеля заканчивается, если либо при очередном включении нового лота в портфель не выполняется условие (15) или (16), либо за остаток средств нельзя приобрести ни один из оставшихся лотов, не включенных в портфель. В последнем случае проверяем значение целевой функции (8) на сформированном портфеле, и если оно меньше, чем , то полагаем в дальнейшем, что  равно полученному значению целевой функции (8). Алгоритм завершается, если при очередной корректировке  получим =или после того, как просмотрены все варианты формирования инвестиционных портфелей. В этом случае в качестве оптимального выбирается тот портфель, которому соответствует последнее (минимальное) значение .

Рассмотрим пример формирования оптимального портфеля активов при целочисленных и непрерывных ограничениях на основании реальных данных о котировках. 

Допустим, в целях инвестирования рассматриваются 15 российских акций. Такое количество акций позволит создать достаточно диверсифицированный портфель ценных бумаг. Выбор акций осуществлялся по следующим критериям:

дорогие акции, торгующиеся лотами по одной штуке – акции ОАО Сбербанк России (SBER), ОАО «Ленгазспецстрой» (LEGS), ОАО «Транснефть» (TRNFP), ОАО «Авиакомпания «Сибирь» (AVSI), ОАО «Полюс Золото» (PLZL), ОАО «Вымпелком» (VIMP), ОАО «Северсталь» (CHMF).

акции, продающиеся крупными лотами от 100 штук - ОАО «ГМК «Норильский никель» (GMKN), ОАО РАО «ЕЭС России» (EESR), ОАО «Газпром» (GAZP), ОАО «ЛУКОЙЛ» (LKOH), ОАО «НК «Роснефть» (ROSN), ОАО «МТС» (MTSS), ОАО «Сургутнефтегаз» (SNGS), ОАО «Ростелеком» (RTKM).

Допустим, что спекулятивный инвестор планирует сформировать портфель финансовых активов на одну неделю, структуру которого он не будет менять в течение этого времени. Условной датой вложения средств, то есть началом периода инвестирования будем считать 02.04.2015. Оптимальная структура портфеля формируется таким образом на 09.04.15 – это  дата выхода с рынка или фиксирования прибыли. В качестве инвестируемой суммы возьмём условно 1 000 000 $ США.

В качестве периода накопления информации примем период с 25.09.2014 по 02.04.2015, который разобьём на 26 периодов длиной в 1 неделю, то есть рыночные цены акций будем фиксировать каждую неделю периода накопления информации. На основании этой статистической информации оценим стоимость акций на 09.04.2015 (Приложение 1).

На основании рыночных стоимостей акций рассчитаем доходности акций в % на каждую неделю рассматриваемого периода (Приложение 2).

 Для нахождения риска портфеля по формуле (8) построим дисперсионно-ковариационную матрицу доходностей (Приложение 3).

После проведения подготовительных расчётов решаем оптимизационные задачи линейного программирования, применяя процедуру «Поиск решения» программы EXCEL.

Следует отметить, что высокая  рыночная стоимость активов ограничивает возможности их приобретения со стороны мелких инвесторов и не позволяет им эффективно управлять своими портфелями. Многие компании для увеличения объёма торгов проводят дробление активов (сплит). Дробление активов позволяет повысить доступность акций для мелких акционеров и увеличить их ликвидность. 

По итогам формирования портфеля активов с определенной структурой, близкой к оптимальной, особую актуальность приобретает вопрос выбора стратегии управления им.








2. ОСОБЕННОСТИ УПРАВЛЕНИЯ ПОРТФЕЛЕМ АКТИВОВ



2.1. Стратегии управления портфелем активов



Цель формирования портфеля активов состоит в стремлении получить требуемый уровень ожидаемой доходности при более низком уровне ожидаемого риска. 

Она достигается: 

за счет диверсификации портфеля по составу активов; 

за счёт тщательного подбора финансовых инструментов. 

В статье Гарри Марковица 1952 года «Выбор портфеля» была впервые предложена математическая модель формирования оптимального портфеля ценных бумаг. Главной заслугой этой работы явилась предложенная теоретико-вероятностная формализация понятия риска и доходности, что позволило выбор оптимальной инвестиционной стратегии сформулировать как оптимизационную задачу. В 1963 году ученик Марковица Уильям Шарп предложил так называемую однофакторную модель или модель с одним индексом (the single-index model) рынка капиталов, в которой впо- следствии появились ставшие знаменитыми коэффициенты «Альфа» и «Бета» как характеристики акций. На основе этой модели Шарп предложил упрощенный метод выбора оптимального портфеля, что позволило применять методы портфельной оптимизации на практике. 

Сегодня модель Марковица используется в основном на первом этапе формирования портфеля активов при распределении инвестиционного капитала по различным типам активов: акциям, облигациям, недвижимости и т.д. 

Модель Шарпа используется на втором этапе, когда капитал, инвестируемый в определённый сегмент рынка активов, распределяется между отдельными конкретными активами, составляющими выбранный сегмент (т.е. по конкретным акциям, облигациям и т.п.).

Влияние «портфельной теории» Марковица значительно усилилось после появления в конце 1950-х годов работ Джеймса Тобина. Следует отметить некоторые различия между подходами Марковица и Тобина. подход Марковица базируется на микроэкономическом анализе, так как акцентирует внимание на поведении отдельного инвестора, формирующего оптимальный, с его точки зрения, портфель на основе собственной оценки доходности и риска выбираемых активов. К тому же первоначально модель Марковица касалась в основном портфеля акций. Тобин предложил включить в анализ безрисковые активы, например, облигации. Его подход является по существу, макроэкономическим, поскольку основным объектом изучения является распределение совокупного капитала в экономике в виде денег и ценных бумаг. Тобин проанализировал адекватность количественных характеристик активов и портфелей, составляющих исходные данные в теории Марковица.

С 1964 года появляются работы, открывшие следующий этап в инвестиционной теории, связанный с так называемой моделью оценки капитальных активов, или CAPM (Capital Asset Price Model). Основным результатом САРМ явилось установление соотношения между доходно- стью и риском актива на равновесном рынке. При этом важным является тот факт, что при выборе оптимального портфеля инвестора инвестор должен учитывать не весь риск, связанный с активом (риск по Марковицу), а только часть его, называемую систематическим риском. Эта часть риска тесно связана с общим риском рынка в целом и количественно представляется коэффициентом Бета, ведённым Шарпом. 

Остальная часть – несистематический риск – устраняется выбором соответствующего оптимального портфеля. Характер связи между доходностью и риском имеет вид линейной зависимости, и тем самым обычное практическое правило «большая доходность – больший риск» получает точное аналитическое представление. 

В целом к 1980-м годам инвестиционная теория, синтезирующую портфельную теорию Марковица-Тобина и САРМ, получает широкое применение. Развитие указанных теорий шло параллельно с развитием других разделов финансовой науки. В 1950-1960-х-х годах появились работы Франко Модильяни и Мертона Миллера по финансам корпораций и финансовому менеджменту. Анализ структуры капитала фирмы, проблемы планирования капитальных расходов, оценка стоимости фирмы – основные темы этих работ, которые стали ныне классическими. В 1973 г. Марк Рубинштейн попытался пересмотреть традиционную теорию финансов корпораций с учетом идей портфельного анализа. В 1973 году Майроном Шоулзом и Фишером Блеком была предложена модель опционов, получившая наименование модели Блека-Шоулза. Портфельная теория Марковица-Тобина-Шарпа использовала элементарные теоретико-вероятностные и оптимизационные методы. Современные же теории потребовали весьма тонких и сложных модельных инструментов.

Таким образом, в теории и практике управления портфелем существуют два подхода: традиционный и современный. Традиционный основывается на фундаментальном и техническом анализе. Он делает акцент на широкую диверсификацию ценных бумаг по отраслям. В основном приобретаются бумаги известных компаний, имеющих хорошие производственные и финансовые показатели. Кроме того, учитывается их более высокая ликвидность, возможность приобретать и продавать в больших количествах и экономить на комиссионных. 

Развитие широкого и эффективного рынка, статистической базы, а также быстрый прогресс в области вычислительной техники привели к возникновению современной теории и практики управления портфелем финансовых инструментов. Она основана на использовании статистических и математических методов подбора финансовых инструментов в портфель, а также на ряде новых концептуальных подходов.

Главными параметрами при управлении портфелем, которые необходимо определить менеджеру, являются его ожидаемая доходность и риск. Формируя портфель, менеджер не может точно определить будущую динамику его доходности и риска. Поэтому свой инвестиционный выбор он строит на ожидаемых значениях доходности и риска. Данные величины оцениваются, в первую очередь, на основе статистических отчетов за предыдущие периоды времени. Поскольку будущее вряд ли повторит прошлое со стопроцентной вероятностью, то полученные оценки менеджер может корректировать согласно своим ожиданиям развития будущей конъюнктуры. 

В целом процесс управления следует рассматривать как наиболее активный элемент системы управления, обеспечивающий воздействие на факторы, от состояния которых зависит результат деятельности объекта, которым управляют.

Процесс управления портфелем активов можно определить как совокупность ресурсов управляющего, аналитических инструментов оценки и прогноза; методов и средств реагирования на события на фондовом рынке и рычагов влияния на инвестиционную среду.

Процесс управления активами рассматривается многими зарубежными и отечественными учеными. Так, М.А. Егорова рассматривает систему менеджмента по четырем основным характеристикам: назначению, функциям, потокам и структуре, позволяющим конкретизировать функции управления, виды деятельности и ресурсы. При этом назначение системы управления определяется генеральной и локальными целями управления - достижение роста рыночной стоимости и обеспечение необходимых значений доходности, ликвидности, устойчивости и т.д. 

Основными способами решения поставленных задач управления активами, по концепции М.А. Егоровой, является комплексное управление всеми видами ресурсов, постоянный мониторинг процессов внутренней и внешней среды, использование ситуационного подхода для принятия решений, возможность принятия решений в условиях информационной «непрозрачности» и нехватки внутренней информации. Отдельно выделяются также функции объекта управления (организация денежного обращения, кругооборота стоимости (капитала), финансовых ресурсов и их источников, финансовых отношений) и субъекта управления. Такой подход позволяет решить ряд вопросов, связанных с организацией процесса управления активами, в том числе вопросы систематизации процесса управления и интерактивного подхода в принятии инвестиционных решений.

Среди существующих подходов к процессу управления портфелем активов стоит выделить подход, предложенный К.Б. Нуртазиной. Он основан на обеспечении надлежащей ликвидности (т.е. получении максимальной доходности от своей деятельности при заданном уровне риска) или на гарантии минимального риска при заданной доходности. Автор предлагает осуществлять его в четыре этапа:

на первом этапе инвестору необходимо проанализировать инвестиционный климат и выявить наиболее привлекательные сферы размещения капитала;

на втором этапе на основе результатов проведенного анализа инвестор разрабатывает стратегические направления деятельности и определяет цели на ближайшую перспективу;

на третьем этапе инвестор согласно целям своей деятельности в сфере инвестирования и с учетом риска вложений осуществляет формирование структуры собственного инвестиционного портфеля. Для этого ему необходимо изучить все предложения на рынке, провести экспертизу каждого вида активов по критериям экономической эффективности и других параметров, выбрать привлекательные из них и сформировать портфель с учетом своей инвестиционной политики и динамики финансовых потоков;

на четвертом этапе инвестор должен организовать текущее управление портфелем. Финансово-кредитный институт оценивает эффективность портфеля активов, выявляет необходимость продажи финансовых инструментов, входящих в структуру портфеля, а также анализирует состояние рынка с позиций выявления новых, более привлекательных активов и при необходимости корректирует структуру портфеля.

О.А. Артемьева при исследовании процесса формирования оптимального портфеля активов отдельно выделяет значимость маркетинговой деятельности участников рынка. В предложенном ею механизме особое место занимает система коммуникационных мероприятий как фактор управления курсами акций эмитентов, направленная на поддержание имиджа и стимулирования спроса на ценные бумаги как наиболее ликвидные активы.

По мнению А.В. Москалевой, в процессе формирования портфеля активов и управления им целесообразно применять комплекс аналитических мероприятий и процедур, направленных на: 

установление конкретного стандарта (эталона) результативности инвестирования в активы, 

проведение сравнительного анализа доходности, реально достигаемой инвестором и риска вложений средств в фондовые инструменты с эталонным (стандартным) портфельным или индивидуальным инвестированием; 

реализацию экономических, финансовых, организационных и регулирующих мер по соблюдению существующего эталонного уровня или достижения его на фондовом рынке в текущей или среднесрочной перспективе.

Таким образом, можно сделать вывод, что в процессе управления портфелем активов предлагается создание эталонного теоретического портфеля активов и в дальнейшем ориентация на его структуру.

На практике менеджер столкнется с двумя основными типами клиентов. Первый из них передает в управление свои средства и ориентирует менеджера на желаемые для него характеристики риска и доходности. Второй передает в управление средства, которые не являются его собственностью и относительно которых он сам несет обязательства перед собственниками. В связи с этим он, как правило, более заинтересован, чем первый клиент в поддержании определенных характеристик портфеля помимо риска и доходности, например, сроков, на которые приобретаются активы, уровня их ликвидности. Примером второй категории клиентов могут служить пенсионные фонды, страховые компании. 

В управлении портфелем активов можно выделить две основные стратегии: пассивную и активную.

Пассивная стратегия исходит из того, что цены активов справедливы, и поэтому нет необходимости в расходах на анализ их стоимости. Пассивные стратегии основываются на предположении, что вся доступная информация на рынке отражается в рыночных котировках активов. Таким образом, пассивные инвесторы верят в гипотезу эффективного рынка, следовательно, возможности обыграть рынок или выиграть на спекуляции не предполагается. Под пассивным управлением понимается такой тип управления, при котором инвестор приобретает активы с целью держать их в течение относительно длительного срока с небольшими и редкими изменениями структуры портфеля.

Как правило, пассивная стратегия подразумевает инвестиции в два пассивных актива: практически безрисковые государственные облигации (или фонд денежного рынка) и фонд обыкновенных акций, который дублирует акции, входящие в расчет индекса с широкой рыночной базой. Также в пассивной стратегии следует подразумевать включение недвижимости в портфель активов. В любом случае, данная стратегия означает, что инвестор при формировании портфеля для определения его ожидаемой доходности ориентируется целиком на рыночный портфель (индекс рынка) и редко пересматривает состав портфеля после его образования. Структура портфеля либо не меняется в течение долгого времени, либо периодически изменяется в зависимости от изменений структуры рынка. В рамках пассивного управления выделяют стратегию «купил и храни», которая состоит в том, что после формирования портфеля, вошедшие в него активы хранятся как можно более длительный срок, несмотря на текущие колебания структуры рынка. Стоимость портфеля, его доходность и риск следуют за аналогичными параметрами биржевых индексов, и инвестор может получить доход, сопоставимый с доходом  индекса рынка. Одно из значений пассивной стратегии в зарубежной практике – установление эталонного уровня эффективности (bogey-return). С его помощью вычисляют доходность, которую мог бы получить управляющий инвестиционным портфелем при руководстве только пассивной стратегией. В данном контексте данная стратегия характеризуется двумя свойствами. Во-первых, она означает, что распределение средств среди широкого класса активов устанавливают в соответствии с понятием «обычное» или нейтральное распределение средств по секторам. Это считается пассивным распределением средств на рынке активов. Во-вторых, пассивная стратегия в данном случае подразумевает, что в пределах каждого класса активов управляющий инвестиционным портфелем владеет индексным портфелем, например индексом ММВБ. Пассивная стратегия используется в качество эталонной для оценки эффективности работы управляющего инвестициями, исключает как распределение средств среди активов, так и решение о выборе ценных бумаг. Любое отклонение доходности портфеля, управляемого инвестором, от эталонного портфеля с пассивной стратегией должно быть обусловлено либо распределением активов (отклонение от нейтрального распределения средств по всему рынку ценных бумаг), либо выбором ценных бумаг (отклонение от варианта индексного портфеля внутри классов ценных бумаг). Преимущества пассивной стратегии заключаются, во-первых, в том, что альтернативная активная стратегия связана с определенными издержками. Решение «инвестировать» время в получение информации, необходимой для формирования оптимального активного портфеля рискованных активов или предоставление возможности решения этой возможности посреднику, взимающего комиссию за свои услуги, формирование активного портфеля, в любом случае, потребует больших затрат, чем формирование пассивного портфеля. Индексный фонд, в свою очередь, характеризуется самыми низкими операционными затратами, поскольку требует минимальных усилий Второй аргумент в поддержку пассивной стратегии – возможность получить прибыль на труде других. Если инвестор предполагает, что на рынке действует много активных, информированных инвесторов, которые быстро поднимают цены на недооцененные активы, можно прийти к выводу, что цены большинства активов являются справедливыми, т.е. рынок эффективен. Следовательно, хороший диверсифицированный портфель активов может быть весьма удачной инвестицией, а пассивная стратегия окажется не хуже среднего активного инвестора.

Активное управление — это приобретение ценных бумаг на сравнительно короткий срок с планом дальнейшей перепродажи и получения дополнительного дохода за счет таких операций. Основная задача активного управления портфелем состоит в получении доходности выше существующего на данный момент рыночного портфеля ценных бумаг (выше доходности индекса биржи, на которой осуществляются сделки). Активная стратегия управления предполагает регулярную реструктуризацию портфеля в зависимости от изменения конъюнктуры рынка. В основе активной стратегии лежит выявление инвестором (портфельным управляющим) неверно оцененных рынком активов и включение их в состав портфеля. Наличие недооцененных и переоцененных активов возможно в том случае, если рынок неэффективен.

Базовыми характеристиками активного управления являются:

выбор активов, приемлемых для формирования портфеля;

определение сроков покупки или продажи финансовых активов.

При активном управлении считается, что содержание любого портфеля является временным. Когда разница в ожидаемых доходах, полученная в результате либо удачного, либо ошибочного решения или из-за изменения рыночных условий, исчезает, составные части портфеля или он целиком заменяются другими. Активная стратегия управления портфелем предполагает тщательное отслеживание и быстрое приобретение инструментов, соответствующих инвестиционным целям формирования портфеля; максимально быстрое избавление от активов, которые перестали удовлетворять предъявленным требованиям, т.е. оперативную ревизию портфеля. При этом инвестор сопоставляет показатели дохода и риска по «новому» портфелю (после ревизии) с инвестиционными качествами «старого» портфеля. Именно при активном управлении особое значение имеет прогноз изменения цен на финансовые инструменты.

В зарубежной практике существуют четыре основные формы активного управления, базирующиеся на свопинге, означающем непрерывный обмен и ротацию активов:

подбор чистого дохода – самая простая стратегия, заключающаяся в обмене двух идентичных активов по ценам, незначительно отличающимся от номинала, в связи с временной неэффективностью рынка. В результате этой стратегии реализуется актив с более низким доходом, а вместо нее приобретается инструмент с более высокой доходностью;

подмена – метод, при котором происходит обмен двух похожих, но не идентичных активов. Данная стратегия применяется для получения дополнительного дохода, например, от облигации с той же доходностью, но имеющей большую цену, путем «свопирования» контрактов;

сектор-своп – более сложная форма свопинга, когда инвестор переводит активы в портфеле, исходя из разных секторов экономики, различных сроков действия, доходом и т.д. В настоящее время появилось большое количество компаний, которые специально занимаются поиском «ненормальных» инструментов, показатели которых заметно отличаются от средних. При получении заключения, что факторы, вызывающие «ненормальность», могут исчезнуть, указанные фирмы сразу стараются избавиться от таких активов;

операции, основанные на анализе и предугадывании процентной ставки. Идея этой формы заключается в стремлении удлинить срок действия портфеля, когда ставки снижаются, и сократить срок действие при повышении ставок. Чем больше срок действия портфеля, тем больше его цена подвержена изменениям процентных ставок.

Одной из стратегий активного управления за рубежом также является «план постоянной суммы». Она заклю.......................