Анализ эффективности сделок M&A на примере сектора TMT

     ФЕДЕРАЛЬНОЕ  ГОСУДАРСТВЕННОЕ АВТОНОМНОЕ ОБРАЗОВАТЕЛЬНОЕ УЧРЕЖДЕНИЕ
     ВЫСШЕГО ПРОФЕССИОНАЛЬНОГО ОБРАЗОВАНИЯ
     «НАЦИОНАЛЬНЫЙ ИССЛЕДОВАТЕЛЬСКИЙ УНИВЕРСИТЕТ
     «ВЫСШАЯ ШКОЛА ЭКОНОМИКИ»
     Факультет экономических наук
     
     Образовательная программа 
     «Экономика» 
     
      
     Бакалаврская выпускная квалификационная работа
     
     на тему: «Анализ эффективности сделок M&A на примере сектора TMT »
      
     
     Выполнил
     Студент группы БЭК 133
     Кривов Арсений Сергеевич
     
     Научный руководитель 
     к.э.н. Партин Илья Маркович
     
     
     Москва 2015
      Оглавление
Введение	3
Глава 1. Статистика рынка M&A в телеком-секторе	6
1.1.	История и статистика рынка слияний и поглощений	6
1.2. Обзор российского рынка сделок слияний и поглощений в телекоммуникационном секторе	11
1.3. Анализ современных тенденций развития телекоммуникационного сектора	12
Глава 2. Методы оценки эффективности сделок M&A	17
2.1. Факторы, оказывающие влияние на доходность сделок M&A	17
2.2. Методология исследования  эффективности сделок M&A	23
Приложения	28
     
     

     Введение
     Сделки слияний и поглощений (сделки M&A) являются широко распространенным инструментом реструктуризации бизнеса компании. Следует отметить, что в последнее время их количество неумолимо растет – по данным Bloomberg, за период с 2005 года по 2015 год объем сделок M&A в мире вырос с $2,9 трлн. до $5,2 трлн., что относительно сравнимо с ВВП стран Германия или Япония. Все большее количество компаний прибегает к данной стратегии развития, чтобы получить новые драйверы для роста: расширение рынков сбыта, повышение эффективности бизнес-процессов, рост рентабельности или даже для извлечения налоговых выгод. В какой-то степени сделки M&A можно назвать мощным инструментом, которому под силу повлиять на мировую экономику, изменяя не только поведение инвесторов или доходы сотрудников, но и уровень безработицы, монополии и других важных макроэкономических параметров.
     Несмотря на то, что идет стремительный рост рынка M&A, проблема эффективности сделок стоит очень остро: многие из проведенных сделок не окупают инвестированные в них средства, а некоторые интегрированные компании отстают в своем развитии от конкурентов. 
     Такой тренд особо просматривается на телекоммуникационном рынке. С 2005 года его доля от ВВП снизилась в 2 раза: с 4% до 2% в 2015 году, при этом среднегодовое количество сделок M&A оставалось примерно на одинаковом уровне.  Актуальность данной темы исследования подтверждается и тем фактом, что большинство специалистов ожидают, что в ближайшие 3-5 лет сектор ожидают резкие изменения из-за общего тренда “диджитализации”, то есть перехода компаний на цифровую инфраструктуру и рост числа цифровых продуктовых предложений. 
     Стоит отметить, что исследования сделок M&A в телекоммуникационном секторе ограничены либо узконаправленными отраслевыми аналитическими обзорами, либо обобщенными статьями о детерминантах, влияющих на стоимость всех компаний, участвующих в сделках. Как правило, во многих научных работах, исследующих структуру сделок слияний и поглощений, особое внимание уделяется тому, как нужно управлять интегрированной компанией. Но анализ синергии или рискованности сделок M&A изучается меньшим количеством ученых.
     В своей работе я использовал труды отечественных ученых, как И.В. Ивашковская, Д.А. Ендовицкий, А. Маршак и др, а также и труды зарубежных экономистов, как А. Дамодаран, С. Майерс, Р. Брейли и др.
     В рамках настоящей работы была сформулирована научно-практическая цель исследования – анализ эффективности сделки M&A в телекоммуникационном секторе.
     Для достижения поставленной цели необходимо выполнить ряд задач: 
      Изучить теоретическую основу сделок M&A
      Дать оценку текущему состоянию развития телекоммуникационного рынка M&A в мире и в России, в частности
      Выявить особенности сделок M&A на телекоммуникационном рынке
      Оценить эффективность сделки M&A на конкретном примере 
     Предметом моего исследования являются показатели эффективности сделок слияний и поглощений на телекоммуникационном рынке России.
     Объектом моего исследования выступает сделка покупки Банком ВТБ телекоммуникационной компании ООО «Теле2-Россия».
     В свою очередь, новизна исследования заключается в систематизации и развитии теоретико-методических положений по типам сделок M&A, учитывающих специфику деятельности телекоммуникационных компаний в современном мире.
     Практическую значимость работы составляет определение факторов, влияющих на прогнозируемую стоимость компании, участвующей в сделке M&A. Акцентируя внимание на практической значимости работы, необходимо подчеркнуть, что результаты исследования могут быть полезными для менеджмента телекоммуникационных компаний, отраслевых консультантов, отраслевых экспертов/аналитиков, а также и для других участников рынка.
     Далее структура работы состоит из следующих этапов: в первой главе рассматриваются теоретические аспекты и сущность сделок M&A, их зарождение и исторические аспекты развития рынка. Представлен обзор глобального и российского рынка сделок слияний и поглощений в целом и на рынке телекоммуникаций, в частности. Во второй главе рассмотрены основные факторы, влияющие на эффективность сделки, и методы, с помощью которых можно оценить стоимость компаний и синергетический эффект при их интеграции. В главе 3 представлена практическая часть исследования оценки сделки M&A компанй ОАО «Банк ВТБ» и ООО «Теле2-Россия». Анализ их финансовых отчетностей был заложен в качестве базы для определения справедливой рыночной стоимости. В конце работы подведены основные выводы по эффективности данной сделки. 
     
     

     Глава 1. Статистика рынка M&A в телеком-секторе
       История и статистика рынка слияний и поглощений
     На сегодняшний день существует огромное количество как зарубежной, так и отечественной литературы на тему сделок слияний и поглощений. Но до сих пор существует путаница в терминах: сделки по слиянию компаний обозначают объединение двух компаний в одну единую, в то время как сделки по поглощению предполагают, что одна компания покупает все или лишь часть активов другой компании. Стоит отметить, что в книге по анализу сделок M&A автор Bragg S. по факту большинство объединений на самом деле являются поглощениями1. Связно это с тем, что компании-покупатели получают контроль управления над бизнесом компании-цели.
     Если вопрос определений рассматривать с точки зрения правового подхода, то ответ на него находится в Гражданском Кодексе РФ и Федеральном Законе «Об акционерных обществах». В последнем сказано, что «слияния и поглощения – формы реорганизации юридического лица, при этом под слиянием понимается передача всех прав и обязанностей двух или более компаний новому юридическому лицу в процессе реорганизации».2 Отсюда можно сделать вывод, что поглощение – это «прекращение деятельности одного или нескольких обществ с передачей всех их прав и обязанностей другому юридическому лицу».3 
     С экономической точки зрения, сделки M&A следует рассматривать с позиции инвестиций, потому что при совершении любой сделки менеджмент компании преследует долгосрочные стратегические цели. Экономисты Брейли и Майерс связывают процесс M&A с приобретением корпоративного контроля. По их мнению, единственным способом усиления своих позиций на рынке и увеличения доходности является механизм слияний и поглощений. В свою очередь, если M&A осуществляется с целью диверсификации, то это будет портфельное инвестирование, а если с целью интеграции – реорганизация
     Теперь, разобравшись с терминологией сделок M&A, нужно проанализировать исторические тенденции и драйверы рынка. Активность рынка сделок слияний и поглощений началась в конце XIX века в Соединенных Штатах Америки. Всего можно выделить шесть основных «волн»4 в истории слияния и поглощения. При этом общей чертой применения стратегии M&A для всех периодов стало резкое реагирование на изменения конъюнктуры рынка – появление новых технологий, товаров-заменителей, изменения в законодательстве и т.д. 
     В период с 1897 по 1904 года наблюдалась первая волна слияний, которую можно назвать периодом горизонтальных консолидаций. Основные сделки были совершены по причинам изменений в технологических процессах компаний, повышения эффективности производства товаров, а также благодаря крупным изменениям в антимонопольном законодательстве. Окончание данного периода произошло во время сильного обвала американского фондового рынка в 1904 году.
     
     Рис. 1. График количества сделок слияний и поглощений на Американском рынке с 1897 по 2002 годы. Источник: mergerstat.com
     
     Основной причиной второй волны, начавшейся в 1916 году, стала Первая мировая война и послевоенный экономический бум. Этот период можно охарактеризовать как некое продолжение увеличения консолидации в промышленных отраслях, но уже между небольшими компаниями, которые остались за пределами монополий. Их основной целью являлось достижение эффекта от масштаба, чтобы стать способными конкурировать с более крупными игроками. Однако, новый сильнейший кризис, более известный как «Великая Депрессия», разразился в 1929 году и ознаменовал окончание второй волны.
     Третья волна началась спустя более 30 лет - в 1965 году. Данный этап ознаменовался появлением конгломератов. Более того, начало активного роста M&A сделок наблюдается в телекоммуникационной сфере. В первую очередь, это связано со стремительным развитием отрасли из-за Холодной Войны. Эпоха конгломератов закончилась кризисом в 1973 году по причинам высоких показателей кредитного плеча у компаний и мирового нефтяного кризиса.
     Следующая волна началась спустя 8 лет в 1981 году. В данный промежуток времени наблюдалось распространение враждебных поглощений. Более того, распространение получили операции M&A с LBO5. Начало волны совпало с преобразованиями в антимонопольном законодательстве, дерегулированием финансового сектора и возникновением новых финансовых инструментов и рынков. 
     В 1985 году объем сделок слияний и поглощений на рынке телекоммуникаций от мирового рынка составлял всего 2%. Но при этом среднегодовой рост с 1985 год по 1990 год составил 165%. И уже к концу 1980-ых годов доля рынка M&A в телекоммуникационном секторе от общего рынка составила 15%, а количество сделок перевалило за 400 штук. 
     Рис. 2. График количества и объема сделок слияний и поглощений на телекоммуникационном секторе с 1985 по 2016 годы. Источник: imaa-institute.org
     
     Из-за замедления роста экономики и банкротства многих крупных корпораций, образовавшихся посредством LBO, в 1990 году закончилась четвертая волна.
     Пятая волна слияний и поглощений началась в середине 1990-ых годов и охарактеризовалась периодом масштабных слияний, горизонтальных интеграций, объединением транснациональных корпораций. Подобным образом развивался весь мировой рынок слияний и поглощений, что видно на рисунке 3. Именно в этот период была проведена самая крупная сделка M&A за всю историю развития рынка – британская компания Vodafone купила немецкую компанию Mannesmann за $185 млрд. Поглощение запомнилось не только своим объемом, но и тем, что Vodafone поглотила компанию, выручка и активы который были в пять раз больше.
     
     Рис. 3. График количества и объема сделок слияний и поглощений на мировом рынке с 1985 по 2016 годы6.
     
     Шестая волна  началась сразу после выхода стран из кризиса доткомов в 2003 году. Ее примечательной особенностью является использование высокого уровня заемных средств, а также инвестиций частного капитала. Необходимо отметить, что большая часть сделок с привлечением финансирования принимало форму синдицированного долга7. Такая практика стала возможной благодаря чрезвычайно низким процентным ставкам, избыточной ликвидности и гибкой кредитно-денежной политики, что привело к значительным переплатам за целевые фирмы. Поэтому 2007 год стал локальным максимумом по количеству сделок M&A: общее количество сделок составило 47828 на сумму более $4.9 трлн.
     2016 год можно смело назвать самым объемным годом (по количеству) сделок слияний и поглощений за всю историю рынка – его объем составил 47846 сделок, что всего на 18 сделок больше, чем в 2007 году. При этом сам рынок оценивался в $3.5 трлн., что на $1.25 трлн. меньше по сравнению с 2015 годом. Разумеется, что основную долю от стоимости и количества сделок занимает американский рынок, но в то же время активно развивается азиатский рынок, который показал положительную динамику +58% за год. В свою очередь, отраслевыми лидерами стали сферы: энергетика, фармацевтика, медиа и телеком. Последний занимает 8% и 3% по объему и количеству сделок соответственно.
     
     1.2. Обзор российского рынка сделок слияний и поглощений в телекоммуникационном секторе
     

     1.3. Анализ современных тенденций развития телекоммуникационного сектора
     За недолгую историю развития телекоммуникаций рынок прошел уже множество этапов из-за быстроменяющихся видов передачи данных: от телеграфной связи, которая появилась в 1753 году, до мобильной связи, которая была представлена сразу после окончания Второй мировой войны в 1946 году. Особое внимание стоит уделить тому факту, что отрезок времени между введениями новых видов услуг связи сокращалось, а количество предоставляемых продуктовых предложений растет ежедневно, вместе с чем и меняется не только способы передачи информации, но даже и само понятие телекоммуникаций.
     Сегодня происходят большие изменения в структуре доходов телекоммуникационных компаний. Раньше большая часть их доходов состояла из абонентской платы за телефонную связь – им приходили платежи за местную, междугороднюю и международную связь. А теперь большую долю в структуре доходов занимают доходы от предоставления мобильной связи, мобильного интернета и услуг ШПД.
     Вследствие всемирной тенденции по глобализации, интеграции мировых рынков и других факторов, которые влияют на международное сотрудничество и общение, объем передаваемой информации растет экспоненциально. Так, например, в в 2010-ых годах объем передаваемой информации через каналы связи удваивается каждые полтора года, а объем интернет-трафика удваивается каждые 100 дней, что говорит о темпе роста более 700% в год. Более того, правительства разных стран приходят к выводу, что для развития внутренних институтов (экономика, образование, здравоохранение и пр.) необходима либерализация рынков. А для либерализации рынков необходимо развитие телекоммуникационного рынка. 
     Говоря о либерализации рынков, нельзя не упомянуть о многостороннем Генеральном соглашении по торговле услугами8 (ГАТС). Соглашение было подписано в 1993 году и дало начало либерализации национальных рынков. Благодаря ему, рост сделок M&A  в телекоммуникационном секторе вырос с 601 сделки в 1993 году до 2737 сделок в 2000 году, а объем сделок увеличивался со среднегодовым темпом в 55%.
     В странах БРИКС, начиная с 2000 года, наибольшими темпами растет сектор мобильной связи. Это хорошо отражается на показателе уровня проникновения9: в России – 168%, в ЮАР – 151%, в Бразилии – 142%, в Китае – 95% и в Индии – 78%. Основными причинами таких низких показателей в Китае и в Индии являются слаборазвитая инфраструктура фиксированных телефонных линий связи, географические особенности как размеры страны, труднодоступные места для проведения кабелей и пр. Но тем не менее одной из ключевых проблем телекоммуникационных рынков развивающихся стран является так называемая проблема «Цифровой разрыв»10.
     Телекоммуникационные рынки стран БРИКС занимают лидирующие позиции по количеству абонентов и по темпам роста рынка. Они показывают уверенный рост своей доли в ВВП страны. Однако, из показателей уровня проникновения мобильной связи можно утверждать, что они все еще отстают от уровня стран Западной Европы и Северной Америки. Основными причинами являются: низкий уровень развития инфраструктуры по всей территории, географические особенности стран (горы, реки, непроходимые леса и пр.) из-за чего телекоммуникационным компаниям трудно покрыть всю площадь страны своими услугами. 
     Телекоммуникационный рынок в России, в целом, можно назвать насыщенным. В первую очередь это связано с постепенным снижением потенциала органического роста стоимости такого рода компаний, что в свою очередь вынуждает компании использовать стратегии организационной реструктуризации. Такие сделки M&A приводят к образованию новых альянсов и совместных международных корпораций.  Об этой тенденции свидетельствуют два основных факта:
      Доли рынка ведущих игроков телекоммуникационного рынка федерального уровня остаются практически неизменными на протяжении последних 5 лет.
      На смену совершенствования продукта (ключевому фактору создания стоимости) пришла сила и узнаваемость бренда.
     Рис. 5. График количества и объема сделок M&A в телекоммуникационном секторе за период с 2005 по 2015 года в России 
     Как можно увидеть на рисунке 5, на российском рынке телекоммуникаций сделки слияний и поглощений совершаются перманентно. Так, например, по данным агентства Bloomberg, в 2015 году количество сделок M&A составило 9 штук, а общий объем составил 554 млн. долл. 
     Аудиторско-консалтинговая компания KPMG в 2015 году провела исследование возможных тенденций развития сделок M&A на телекоммуникационном рынке России. По результатам данного исследования было получен вывод, что снижение темпов роста российской экономики простимулирует компании пересмотреть свою стратегию по сделкам M&A в сторону покупки активов с дисконтом.  Вывод из данной статьи вполне логичен из-за продолжающейся нестабильной макроэкономической и политической обстановки. Последствиями этой проблемы станет сокращение инвестиций в органический рост компании и сокращение роста компании в традиционных сегментах (голосовая связь). Эти сегменты заменятся новыми драйверами роста – мобильный интернет, облачные технологии, e-commerce. 
     Таким образом, можно выделить следующие ключевые перспективы развития современного телекоммуникационного рынка стран БРИКС:
      Бурный научно-технический прогресс в области разработок и производства более совершенного оборудования для предоставления услуг на рынке телекоммуникаций
      Развитие телекоммуникационной инфраструктуры на всей территории страны
      Повышение спроса на услуги телекоммуникационных компаний со стороны всех отраслей хозяйства стран БРИКС
      Рост уровня платежеспособного населения в странах БРИКС
      Стремительный рост спроса на Интернет
      Активизация процессов общей либерализации и демонополизации на национальных рынках
      Рост сделок M&A телекоммуникационных компаний на мировых рынках
     

     Глава 2. Методы оценки эффективности сделок M&A
     2.1. Факторы, оказывающие влияние на доходность сделок M&A
     Сегодня можно увидеть значительный рост интереса ученых к изучению процессов, которые имеют стоимостный эффект на сделки M&A. Для оценки их эффективности используется устоявшийся инструмент, позволяющий выявить реакцию рынка на факт объявления о проведении сделки, которая выражается в изменении стоимости акций. Этот инструмент получил название «методология анализа событий»11.
     Вышеописанный инструмент основывается на гипотезе эффективности рынка и теории рациональных ожиданий12. Отсюда следует вывод, что изменение стоимости акций отражает изменение дисконтированных потенциальных прибылей, которые могут быть получены в будущем. Поэтому если ожидания о создании положительной дополнительной стоимости для компании приводят к увеличению цены акций, то верно и обратное, что ожидания о создании отрицательной стоимости приводят к снижению цены акций.
     При изучении реакции рынка на объявления компаниями об их намерениях провести сделки слияний или поглощений с другими компаниями ученые и аналитики пришли к следующим основным выводам:
      Синергитический эффект от сделки положителен как для компании-покупател, так и для компании-цели
      Акционеры компании-цели при совершении сделки M&A получают весомые прибыли
      Акционеры компании-покупателя при совершении сделки M&A ничего не получают или несут убытки
     Но эффективность рынка зачастую сталкивается со скептическим отношением ученых и аналитиков, потому что рынок не всегда может провести точную оценку совокупного эффекта от объявлении о сделки M&A. Поэтому некоторые ученые утверждают, что положительная реакция от объявления сделки в долгосрочной перспективы перекроется негативными тенденциями. В результате чего совокупный доход показывает отрицательную динамику. Исследования долгосрочных окон наблюдения показали сильное отрицательное влияние на результативность сделок13. Поэтому можно сформулировать следующие выводы:
      К повышению стоимости компании-покупателя приводят :
      Высокая доля участия менеджмента компании в капитале
      Покупка непубличных компаний
      Оплата сделки денежными средствами
      К снижению стоимости компании-покупателя приводят:
      Диверсификация производимых продуктов и услуг
      Переоцененные рынком компании-покупатели
      Оплата сделки ценными бумагами, в том числе акциями
      Трансграничная диверсификация (за исключением сделки M&A с компанией из страны с развивающейся экономикой)
      Проведение ряда сделок M&A, но с определенного момента
     Высокая доля участия менеджмента компании в капитале, как говорилось выше, способствует увеличению стоимости14. Между величиной концентрации менеджмента в капитале и эффектом, которые был получен при совершении сделки, наблюдается положительная корреляция. Более того, было обнаружено, что финансируемые выкупы (LBO)15, в которых интересы управленцев компании-цели и акционеров компании-покупателя аналогичны, показывают положительный эффект от сделки M&A. 
     В свою очередь, покупка непубличных компаний тоже показывает положительный результат от сделки M&A. Это можно объяснить тем, что при компания-покупатель покупает компанию-цель с дисконтом за низкую ликвидность.
     Если сделки M&A проводятся небольшими компаниями-покупателями, то это положительно влияет на их стоимость. Зависимость между размером компании и кумулятивной избыточной доходности от сделок слияний и поглощений ученые выявили, проводя исследования в области окон наблюдения. Помимо этого, небольшие компании продемонстрировали положительный CAR спустя 3 года после совершения сделок16.
     Диверсификация продуктовых предложений/услуг приводит к снижению стоимости компании-покупателя. Так, например, в исследовании бла-бла-бла, сделки M&A между компаниями, которые имели высокий уровень соответствия бизнеса демонстрировали положительную зависимость с реакцией рынка на новость о совершении сделки. Сделки крупных конгломератов, напротив, показывали отрицательную зависимость, либо равную нулю.
     Переоцененные рынком компании-покупатели, имеющие высокий коэффициент рыночной стоимости к балансовой (P/B)17 показывают отрицательный эффект от сделок M&A. Это связано в первую очередь с тем, что в момент объявления о намерении совершить сделку M&A, рынок производит переоценку компании. Вследствие этого, цена компании-покупатели принимает значение близкое к справедливой стоимости.
     Стоимость компании-покупателя также зависит от типа финансирования сделки: если оплата происходит с помощью акций, то она носит негативный эффект, но если оплата была произведена денежными средствами, то позитивно. Связано это с тем, что рынок воспринимает акции компании-покупателя переоценными, поэтому ей легче расплатиться именно ценными бумагами. Более того, отрицательная тенденция сохраняется на долгосрочных окнах наблюдения. В свою очередь, сделки, оплаченные денежными средствами, также приводят к негативным последствиям. Это объясняется неправильной инвестиционной политикой менеджмента компании, потому что изл
     Многочисленные исследования18 продемонстрировали, что краткосрочная эффективность сделок и долгосрочная эффективность сделок выше, если данные сделки совершаются внутри одной страны. Но в данном случае существует исключение – если компания-цель находится в стране с развивающейся экономикой, то это с высокой вероятностью скажется положительно на стоимости компании-покупателя.
     Проведение ряда сделок слияний и поглощений с определенного момента могут приводить к снижению стоимости компании-покупателя, потому что стратегия неорганического роста компании прервется законом убывающей последовательности. Отсюда следует, что сделки M&A создают стоимость лишь до определенного момента, после чего начинают ее уменьшать19.
     

     

     
     2.2. Методология исследования  эффективности сделок M&A
     По методике20 экономиста Ендовицкого Д.А. первым шагом для оценки эффективности M&A нужно провести оценку текущей стоимости объединенной компании с учетом синергии. Затем эффективность сделки будет рассчитана с помощью финансового показателя NPV.
     Эффект от синергии можно рассчитывается по следующей формуле:
     Синергия=PV_(A+B)-?(PV?_A+PV_B),  (2.2.2)
     где: 
     PV_(A+B)- текущая стоимость объединенной (интегрированной)  компании;
     PV_(A(B))- текущая стоимость компании-цели (А) или компании-покупателя (В).
     Рассчитать текущую стоимость компании-цели можно по следующей формуле:
     PV_A=?_(i=1)^n??CF_n/?(1+WACC)?^n +TV?,  (2.2.3)
      где: 
     ?_(i=1)^n?CF_n/?(1+WACC)?^n  – это текущая приведенная стоимость будущих денежных потоков к сегодняшнему дню;
     TV – терминальная стоимость компании-цели,
     Терминальная (остаточная) стоимость компании рассчитывается  по формуле:
     TV=(CF_ln*(1+g))/((WACC-g)),  (2.2.4)
     где: 
     CF_ln - значение денежного потока в последнем прогнозном периоде;
     g - планируемый темп роста стоимости компании в постпрогнозном периоде.
     Если планируемый темп роста g будет больше WACC, то автор предлагает сделаь допущение, что прогнозируемые доходы будут постоянны, и их можно оценить на уровне А ? в год. В таком случае терминальная стоимость вычисляется следующим образом:
     TV=А ?/WACC,  (2.2.5)
     где:
     (А ) ? - средний доход за год.
     В качестве ставки дисконтирования наиболее оптимальным вариантом для расчета текущей стоимости компании является средневзвешенная стоимость капитала WACC (Weighted Average Cost of Capital). Ее можно получить по следующей формуле:
     WACC=СК/(СК+ЗК)*r_ск+ЗК/(СК+ЗК)*?(1-Т)*r?_зк, (2.2.6)
     где: 
     СК – собственный капитал компании;
     ЗК – заемный капитал компании;
     r_ск – стоимость привлечения акционерного капитала; 
     r_зк – стоимость ЗК;
     Т – ставка налогообложения;
     С помощью модели CAPM можно рассчитать стоимость привлечения акционерного капитала:
     r_ск=r_f+?_ск*(r_m-r_f),  (2.2.7)
     где:
     r_f - безрисковая ставкапроцента;
     (r_m-r_f) - премия за риск;
     ?_ск - коэффициент систематического риска без учета влияния финансового рычага
     В свою очередь, ?_ск  рассчитывается как: 
     ?_ск=?/(1+ЗК/СК*(1-Т)),   (2.2.8)
     где: 
     ? – коэффициент систематического риска.
     С учетом ставки дисконтирования можно рассчитать дисконтированные денежные потоки по ставке WACC:
     DCF_n=CF_n/?(1+WACC)?^n ,  (2.2.9)
     где: 
     CF_n - денежный поток компании в периоде n.
     Чтобы найти текущую стоимость объединенной компании, сначала надо найти общий для двух компаний коэффициент систематического риска:
     ?_(A+B)=(?_A*PV_A+?_B*PV_B)/(PV_A+PV_B ),   (2.2.10)
     где: 
     ?_(A(B)) - мера систематического риска компании-цели (А) и компании-покупателя (B);
     PV_(A(B)) – текущая стоимость компании компании-цели (А) и компании-покупателя (B).
     После того, как будет пересчитана ставка дисконтирования для будущих денежных потоков объединенной компании без учета эффекта от синергии, можно рассчитать сумму дисконтированных денежных потоков. Таким образом, текущая рыночная стоимость объединенной компании рассчитывается по следующей формуле:
     PV_(A+B)=?_(i=1)^n??DCF_((A+B))+TV_((A+B)) ?,  (2.2.11)
     где: 
     DCF_((A+B)) - денежные потоки объединенной компанией в прогнозный период (дисконтированные по новому WACCA+B). 
     Следующим этап для оценки эффективности сделки необходимо рассчитать синергетический эффект от сделки. На основе показателя ожидаемого темпа роста объединенной компании нужно пересчитать ожидаемые денежные потоки. Спрогнозировав денежные потоки компаний после объединения, а также ставку дисконтирования этих компаний, можно определить текущую стоимость компании с учетом синергии.  
     Рассчитав синергетический эффект от сделки M&A, следует оценить эффективность проведения этой сделки, которая характеризуется показателем NPVM&A.  Его можно рассчитать по следующей формуле:
     NPV_(M&A)=Synergy-Costs+PV_A,  (2.2.13)
     где:  
     NPV_(M&A) - чистая приведенная стоимость слияния компаний;
     PV_A - текущая рыночная стоимость компании-цели;
     Сosts – расходы на осуществление сделки.
     Следует отметить, что данный показатель является относительным. Поэтому при сравнении эффективности сделок следует использовать формулу премии: 
     Премия = ?[PV?_(A,B)-(?PV?_A+?PV?_B )-Сosts]/?PV?_A*100%,   (2.1.14)
     Таким образом, такой анализ сделки M&A позволяет сделать вывод, является ли проведенная сделка эффективной или нет.

     Приложения
     
     
     Приложение 1. График количества и объема сделок слияний и поглощений на рынке Бразилии с 1991 по 2016 годы. 
     
     
     Приложение 2. График количества и объема сделок слияний и поглощений на рынке России с 1993 по 2016 годы. 
     
     
     
     Приложение 3. График количества и объема сделок слияний и поглощений на рынке России с 1991 по 2016 годы.
     

1 Mergers & Acquisitions: A Comprehensive Guide // S. Bragg, 2011
2 «Об акционерных обществах» [Электронный ресурс]: ФЗ РФ от 26 декабря 1995 г. N 208. 
3 Schiereck D. Creating value in mergers and acquisitions // Gabler. 2009. P.6
4 История развития и перспективы мирового рынка слияний и поглощений // А.В. Сонникова, 2011.
5 Leveraged buyout - выкуп за счет заемных средств
6 www.imaa-institute.org
7 Задолженность, приобретенная андеррайтерами, для дальнейшей перепродажи на рынке
8 ГАТС - «General Agreement on Trade in Services», достигнутое в результате многосторонних переговоров в рамках Уругваи?ского раунда Генерально- го соглашения по тарифам и торговле (ГАТТ
9 Уровень проникновения - количество пользователеи? услуг мобильной связи на 100 жителеи? страны
10 Цифроыой разрыв - распространенная проблема в развивающихся странах, где большие группы населения не имеют доступа к современным телекоммуникационным технологиям, включая интернет и мобильную связь.
11 event study methodology
12 опистаь что это
13 2000. – 23-56 p.  Agrawal, A. and J. F. Jaffe. 2000. The Postmerger Performan 
14 Financial? // Sloan Management Review 38(4), 1997. – p. 45-5 
15 Leveraged buy-out 
16 4
Journal of Financial Economics 73(2), 2004. – 201-228 p.
17 p?B
18 Chari, A., P. P. Oimet and L. L. Tesar. Acquiring Control in Emerging Markets: Evidence from the Stock Market // National Bureau of Economic Research NBER Working Paper No. 10872,  2004. – p. 54 
19 Moeller, S. B. and F. P. Schlingemann. Global diversification and bidder gains: A comparison between cross-border and domestic acquisitions // Journal of Banking & Finance 29(3), 2005. – p. 533-564 
20 Ендовицкий Д.А. Экономический анализ слияний/поглощений компаний : научное издание / Ендовицкий Д.А., Соболева В.Е. – М. : КНОРУС, 2008. – 448 с.
---------------

------------------------------------------------------------

---------------

------------------------------------------------------------




1


.......................