Стратегия поглощения
Как и во всех остальных отраслях в инвестиционном процессе очень редко можно встретить чистые инвестиции определенного вида (будь то реальные, финансовые или интеллектуальные). Одним из наиболее характерных примеров может служить инвестирование ресурсов на приобретение или поглощение компании, когда, приобретая определенный пакет акций, инвестор получает в собственность реальные активы. Такое приобретение, как правило, основывается на принципах экономической целесообразности, корпоративного синергизма и интегральной корпоративной эффективности, которые планируются в рамках стратегии поглощения. В этой связи стратегический подход к вопросу поглощения может быть основан на пяти основных положениях:
? культура деятельности, направленная на всемерное поддержание долгосрочных партнерских отношений с контрагентами корпорации;
? концентрация усилий на наиболее эффективных секторах экономики и инвестиционных ценностях, с которыми имеется опыт работы;
? мощное распределение активов и пассивов;
? эффективная интеграция различных элементов инвестиционного портфеля;
? финансовые возможности, сочетающие новаторские методы структуризации с устойчивым балансом;
? глобальный охват.
Данные стратегические посылки позволяют с большой долей уверенности говорить о наличии у корпорации эффективных инструментов инвестирования, особенно в сфере приобретения пакетов акций. В рамках стратегии необходима четкая методологическая основа принимаемых решений.
В этой связи, для определения стоимости пакета акций инвесторами, как правило, используются следующие методы:
? анализ дисконтных потоков средств;
? сравнительный анализ компаний;
? сравнительный анализ операций;
? анализ заменяемой стоимости.
В случае с анализом дисконтных потоков средств, в частности, важнейшую роль обычно играет качество информации, как вклад в оценочную модель для обеспечения качества конечного результата.
Кроме формальных, на цену влияют и другие факторы:
? уровень конкурентного напряжения между группами участников торгов при проведении тендера;
? структура процесса продажи, в частности, объем покупаемых акций, а также возможность разъединения частей приобретаемой корпорации после приобретения;
? проблема обеспечения финансовых условий приобретения.
Оценка приобретаемой корпорации обычно рассматривается с двух позиций:
? стоимость корпорации как единой организации (совокупная стоимость);
? стоимость основных составных частей корпорации (пообъектная стоимость).
Выбор той или иной позиции не влияет на состав используемых методов, однако, он позволяет четко отделить приобретаемый объект от других структурных элементов исследуемого уровня для более точной оценки его стоимости.
Оценка дисконтного потока средств ("ДПС")
Данная оценочная технология является наиболее общей и полной из используемых при оценке компаний. При наличии соответствующего количества информации надлежащего качества данный метод обычно является приоритетным для использования потенциальными покупателями.
Для проведения оценки ДПС, как правило, требуется, как минимум, следующая информация:
1. Общая информация о приобретаемой компании:
? наличие и характеристика пакетов акций в основных дочерних предприятиях – с правом голоса и общего капитала;
? социальные затраты – текущие и будущие обязательства;
? уровень задолженности – дочерние предприятия.
2. Объем производства (определяется по каждому виду продукции приобретаемого объекта):
Затраты – структура затрат, информация по которой предоставляется в формате учета начисления (российский стандарт бухучета), однако, для зарубежных инвесторов необходимо предоставлять структуру затрат в формате учета наличных:
? прямые затраты на производство;
? понесенные затраты на обслуживание;
? транспортные затраты (подтвердить);
Программа капитальных затрат:
? понесенные затраты на введение в эксплуатацию основных средств;
? понесенные затраты на маркетинг и продвижение продукции.
3. Прогнозы / планы сбыта
Расчеты, пропорции и тенденции по внутреннему рынку, бывшего СССР и экспортному рынку:
? неплатежи;
? просроченные платежи;
? бартерные расчеты.
Экспортные доли
Данные прошлых периодов по объемам производства
Характеристики качества производимой продукции (экологическая безопасность, патенты, лицензии, товарные знаки);
Данные по структурным подразделениям:
? объем производства;
? программа по модернизации производства;
? программа освоения новых видов продукции.
4. Переработка и транспортировка (определяется по каждому дочернему предприятию):
? мощности по переработке сырья и полуфабрикатов;
? объемы давальческого сырья;
? инвестиционная программа, изменения в рентабельности производства;
? источники сырья, программа логистики;
? сбыт продукции, доля оптовой, розничной. Данные за прошлые периоды;
? активы материально-технического обеспечения;
? торговые представительства – количество, месторасположение, тенденции.
5. Расчеты, пропорции и тенденции:
? неплатежи;
? просроченные платежи;
? бартерные расчеты
Расчет стоимости компании при использовании метода ДПС включает:
? прогнозирование свободных операционных потоков средств, которые компания намеревается накопить за определенный период времени ("прогнозируемый период");
? определение соответствующей степени дохода, отражающей рисковый профиль компании и страны в целом ("дисконтная ставка");
? оценку стоимости компании по окончании прогнозируемого периода ("конечная стоимость").
Основные этапы, из которых состоит процедура определения цены объекта с помощью оценки дисконтного потока средств представлены на рис. 35.
Рис. 35. Этапы оценки стоимости акций корпорации
Вычисление свободного потока средств
Свободный операционный поток средств представляет собой средства, накопленные компанией до погашения стоимости долговых обязательств (выплаченных процентов и амортизации) и акций (дивидендов). Свободный поток средств затем прогнозируется на будущее, обычно на период до 10 лет.
Вычисление дисконтной ставки
Прибыль, получаемая держателями акций и долговых обязательств, представляет собой стоимость долгового обязательства, зависящую от рыночной стоимости этого обязательства, а также стоимость акции, зависящую от рыночной стоимости этих акций. Среднее значение, определенное в соответствии с рыночной стоимостью, называется средневзвешенной стоимостью капитала (ССК). Прогнозируемые свободные потоки средств дисконтируются в соответствии с ССК.
Основная формула для определения ССК выглядит следующим образом
,
где
Rd – стоимость долгового обязательства до уплаты налогов;
Tc – маргинальные налоговые ставки для компании;
D – рыночная стоимость долгового обязательства;
E – рыночная стоимость акций;
Re – стоимость акций до налогов.
Стоимость акций может определяться при помощи модели оценки капитальных активов (МОКА). Данная модель строится на том основании, что разница в прибыли представляет собой необходимую степень риска, однако вознаграждению подлежит лишь та часть этой разницы, которая не подвержена диверсификации. Модель определяет разницу, не подверженную диверсификации, и связывает ожидаемую прибыль с данной степенью риска. Основную формулу модели МОКА можно представить так:
В данном случае Rf представляет ставку, свободную от риска (обычно это государственные облигации или другие виды правительственных долговых инструментов на развивающихся рынках); ? – степень риска, не подверженного диверсификации; а Rm – рыночный риск. Премия по рыночному риску представлена разницей между значениями Rf и Rm. Риск, не подверженный диверсификации, то есть ?, может быть определен путем деления коварианта компании с рынком (Covim) на общую вариацию самого рынка (? ).
.
Вычисление конечной стоимости
Конечная стоимость (КС) обычно определяется с использованием формулы роста до бесконечности или терминальной кратности.
Формулу роста до бесконечности можно представить в виде:
.
FcFn представляет потоки средств по окончании прогнозируемого периода, а g – ожидаемую степень роста этих потоков. Данная формула должна быть нормализована для использования в полных циклах деятельности в тех отраслях промышленности, которые имеют цикличную структуру. Основной недостаток оценки конечной стоимости заключается в предположении того, что компания достигла стадии устойчивого функционирования.
Метод сравнительного анализа компаний
Зачастую необходимо проводить оценку компании с использованием анализа некоторых показателей других компаний, которые могут сравниться с анализируемой. Например, при анализе пакета нефтяной корпорации можно воспользоваться данными по нескольким гипотетическим корпорациям: Корпорация 1, Корпорация 2, Корпорация 3, Корпорация 4, Корпорация 5.
При этом рассматриваются следующие показатели:
1. Отношение стоимости компании к ее запасам.
2. Отношение рыночной капитализации компании к ее запасам.
3. Отношение цена к потоку средств.
Опять-таки, анализ "цена/поток средств" будет зависеть в основном от качества полученной информации.
Соотношения "стоимость/запасы" и "рыночная капитализация/запасы корпорации" будут рассчитываться в отношении общих запасов и тех, на которые у нее имеются права (то есть, после поправки на мелкие пакеты акций в производственных объединениях. Запасы, на которые у компании имеются права, рассчитываются на основании коммерческого (без права голоса) пакета акций.
Рассмотрим пример. Для проведения анализа будем использовать следующие данные:
а) общие запасы изучаемой корпорации (то есть, 100% всех дочерних предприятий) – 6,600 млн. баррелей;
б) запасы, на которые у нее есть права – 2,500 млн. баррелей.
Сравнения делаются на основании запасов АВС1 (табл. 15).
Таблица 15
Стоимость компании / запасы общие
Наименование компании Общие запасы, млн. баррелей Стоимость компании, млн. долл. Отношение, долл. / баррель
Корпорация 1 18 677 15 009 0,80
Корпорация 2 8 796 2 824 0,32
Корпорация 3 2 519 605 0,24
Корпорация 4 4 611 2 529 0,55
Корпорация 5 17 515 5 431 0,31
Среднее 0,44
Нижний предел (Корпорация 3 – 0,24 долл. / баррель);
Подразумеваемая стоимость изучаемой компании –
0,24 * 6,600 = 1,6 млрд. долл.
Верхний предел (среднее всех компаний – 0,44 долл. / баррель);
Подразумеваемая стоимость изучаемой компании –
0,44 * 6,600 = 2,9 млрд. долл.
Аналогично осуществляется расчет на основе предоставленных запасов (табл. 16).
Таблица 16
Стоимость компании / предоставленные запасы
Наименование компании Предоставленные запасы, млн. баррелей Стоимость компании, млн. долл. Отношение, долл. / баррель
Корпорация 1 18 210 15 009 0,82
Корпорация 2 8 796 2 824 0,32
Корпорация 3 1 146 605 0,53
Корпорация 4 2 306 2 529 1,10
Корпорация 5 6 092 5 431 0,89
Среднее 0,73
При расчете нижнего предела исключаются Корпорация 1 и Корпорация 2, так как предоставленные им запасы равны их общим запасам. В качестве нижнего предела используются параметры Корпорации 3.
Используя ту же методику, что и в предыдущем вычислении (по 100% запасов), можно вычислить, что подразумеваемая стоимость изучаемой корпорации является следующей:
Нижний предел – 1,3 млрд. долл.
Верхний предел – 1,8 млрд. долл.
Естественно, имеются определенные ограничения в отношении таких показателей как стоимость предприятия/запасы. Например, они не различают качественную разницу по активам, а также не различают разницу между компаниями с различными этапами разработки активов. Однако она может рассматриваться как сопутствующая методу ДПС.
Сравнительный анализ операции
При необходимости углубления и проверки результатов исследований целесообразно проведение анализа схожих случаев приобретения акций на российском рынке с использованием метода сравнения. Основанием к использованию данного метода является то, что он обеспечивает надлежащую степень реализма в отношении случаев приобретения акций российских компаний российскими компаниями. Другие методики оценки могут привести к получению определенных показателей стоимости акций. Однако, эти показатели могут оказаться нереальными в контексте:
а) текущей ситуации на российском рынке;
б) цен, которые потенциальные покупатели (среди которых, наверняка, окажется много российских) могут или хотят предложить в обычных условиях.
Сравнительный анализ операции относится к методам сравнимых операций. Однако, данный метод не полностью учитывает разницу в рентабельности продукции из-за географического положения анализируемых приобретаемых объектов (например, далеко или близко от транспортных узлов), разницу в технологической оснащенности объекта, операционных затратах и его экономических показателях.
Похожие рефераты:
